ניתוח
מכירת אלטשולר שחם מסתמנת כיריית פתיחה לעסקאות ענק בענף
בית ההשקעות IBI לוטש עיניים לילין לפידות המדמם • ומור מחפש מיזוג שיקפיץ אותו לפסגת הענף • מכירת השליטה באלטשולר שחם הבהירה לשחקנים בענף שלפעמים עסקה יכולה לספק קפיצת מדרגה שתשואה וצמיחה אורגנית לא יכולות
עסקת הענק למכירת השליטה באלטשולר שחם לווישור וליאיר לוינשטיין עשויה להתברר פחות כסופה של תקופה ויותר כיריית הפתיחה לסבב עסקאות ענק בענף הפיננסים. מאז נחתמה העסקה, שחקנים משמעותיים בוחנים מחדש רכישות ומיזוגים כדי להתמקם בשורה הראשונה על חשבון המתחרים או שחקני העבר. במוקד נמצאים בעיקר בתי ההשקעות הוותיקים, שבהם המייסדים עדיין מחזיקים בשליטה ובתפקידי ניהול מרכזיים. ההנחה בענף כי עבורם, אלטשולר שחם סיפקה תזכורת לכך שכמעט בלתי אפשרי לבחור את נקודת היציאה האופטימלית.
רק לפני כחמש שנים היתה חברת הגמל של אלטשולר שחם הגדולה בישראל, ונסחרה בשווי של 4.4 מיליארד שקל. עכשיו היא נמכרה לפי שווי של 1.8 מיליארד שקל לאחר שנים של חולשה בתשואות, תוך פרישה מניהול השקעות של הדמויות הדומיננטיות בה. הלקח עבור מייסדים ותיקים, ובמיוחד במקומות שבהם אין דור המשך מובהק, פשוט: גם בית השקעות שנמצא בשיאו אינו חסין משינוי חד במומנטום. "איש אינו רוצה להפוך בתוך כמה שנים מסיפור הצלחה לגיבור טראגי", מסביר בכיר בענף שפועל לרכוש את אחת מחברות הגמל הגדולות בישראל.
קשה בלי הסוכנים
אחד השמות המרכזיים על המדף הוא ילין לפידות. לפי כמה גורמים בלתי תלויים, בעלי בית ההשקעות, יאיר לפידות ודב ילין, שהוא אחד הוותיקים בענף, פתוחים לבחינת עסקה. השווי שאליו מכוונים לפידות וילין הוא 3 מיליארד שקל, בתוספת המזומן שבקופת ילין לפידות (הון עצמי ומזומנים), שעומד על 300 מיליון שקל, כלומר לפי שווי 3.3 מיליארד שקל. השווי הנדרש גבוה ב־65% מהשווי הנסחר של בית ההשקעות (אטראו, שמחזיקה 50% ממנו, וזו החזקתה היחידה, נסחרת לפי שווי מיליארד שקל, שגוזר לילין לפידות שווי של 2 מיליארד שקל — א"ע). ילין לפידות אינו מציג את עצמו כמי שעומד למכירה, אך האפשרות כבר נבחנה באופן קונקרטי. לכלכליסט נודע כי עוד לפני רכישת אלטשולר שחם ניהלה ווישור מגעים לעסקה עם ילין לפידות, אלא שהמגעים נתקעו סביב המחיר.
התזמון שבו ילין לפידות בוחן את האפשרויות אינו מקרי. בית ההשקעות מתמודד עם התגברות משמעותית של הפדיונות בגמל. באוגוסט הגיעו הניודים השליליים לשיא של 2.2 מיליארד שקל בחודש אחד. מאז מאי אשתקד עזבו את ילין לפידות לקוחות בהיקף מצטבר של 18 מיליארד שקל. כך, ילין לפידות נמצא על סיפו של משבר שעלול להתלקח בתוך טווח קצר – כפי שחווה אלטשולר שחם. לכך מצטרפת בעיית הפצה. ילין לפידות לא עובד עם חלק מסוכנויות הביטוח הגדולות, ולכן נשען פחות מחלק מהמתחרים על ערוץ הפצה שהפך בשנים האחרונות למשמעותי מאוד בגמל ובהשתלמות. בתקופה של תשואות חזקות ניתן לצמוח גם בלי הערוץ הזה; כשהמומנטום מתהפך, החיסרון שלו מורגש מאוד.
מה חסר ל־IBI
בית ההשקעות IBI הפך בשנים האחרונות לאחד הגופים הגדולים בשוק ההון, עם פעילות משמעותית בקרנות נאמנות, ברוקראז', מסחר עצמאי ושירותים פיננסיים. אלא שרגל מרכזית אחת חסרה לו: חיסכון ארוך טווח. IBI ויתר בעשור הקודם על פעילות הגמל שלו. המנכ"ל ובעל השליטה דייב לובצקי אף הסביר בעבר כי אינו מצטער על המהלך, בין היתר משום שהעדיף פעילויות הפצה ושירותים על פני הסיכון הכרוך בניהול הכסף עצמו. אלא שהצמיחה האדירה של שוק הגמל וקרנות ההשתלמות המחישה עד כמה משמעותי מנוע החיסכון ארוך הטווח עבור הגופים הפיננסיים. הדרך הקצרה חזרה של IBI אל שוק הגמל היא רכישה של חברת גמל, ורצוי כזו שמתמודדת עם משבר.
לאחרונה בחן IBI גם מיזוג עם אלטשולר שחם, בין היתר מתוך הרצון להוסיף פעילות חיסכון ארוך טווח משמעותית. המבנה שנבחן היה עסקת מניות, שהיתה משאירה את גילעד אלטשולר בעל מניות בגוף הממוזג. אלטשולר, לעומת זאת, חיפש על פי הערכות עסקה שתאפשר לו לצאת מפעילות הגמל והפנסיה ועל כן עסקת ווישור זכתה בעדיפות.
בכירים בענף הגמל מסבירים כי דווקא בילין לפידות, המבנה שלא התאים לאלטשולר עשוי להיות הפתרון. מחצית מבית ההשקעות מוחזקת בידי המייסדים, דב ילין ויאיר לפידות (בחלקים שווים) והמחצית השנייה, כאמור, בידי אטראו הציבורית. מבחינת אטראו, עסקה יכולה לייצר אפשרות למימוש ההחזקה. האינטרס של המייסדים שונה: לפי גורמים בענף, ילין ולפידות מבקשים להישאר בתפקידיהם ולשמר את המותג גם לאחר עסקה.
אחת האפשרויות שנבחנות היא לכן עסקת החלפת מניות לפי שווי בסיס של 2.5 מיליארד שקל לילין לפידות, כאשר חלק נוסף מהשווי ייקבע בעתיד בהתאם לביצועים. המבנה הזה עשוי לגשר על הפער מול תג המחיר. כך, ילין ולפידות אינם צריכים לוותר לחלוטין על השווי שהם מייחסים לבית ההשקעות, ו־IBI אינו נדרש לשלם את כולו מראש. אם הביצועים ישתפרו, גם התמורה תגדל.
עבור IBI יש לכך יתרון נוסף. מניית בית ההשקעות זינקה ב־130% ב־12 החודשים האחרונים, בעוד מניית אטראו איבדה כ־18%. העלייה החדה הפכה את מניית IBI למטבע רכישה חזק יותר, בדיוק בתקופה שבה שווי השוק של בעלת מחצית מילין לפידות נשחק. עבור IBI חיבור עם ילין לפידות יעניק במהלך אחד את זרוע הגמל וההשתלמות שעליו ויתר בעשור הקודם. מנגד, IBI יכול לספק לילין לפידות יכולות הפצה ופעילויות משלימות שיוציאו את חברת הגמל של בית ההשקעות מהמשבר. על בסיס היקף הנכסים הנוכחי, שילוב פעילויות קרנות הנאמנות של שני בתי ההשקעות ייצר את חברת קרנות הנאמנות הגדולה בישראל.
החיבור לא יהפוך את IBI וילין לפידות למקבילה של הפניקס, הראל או מנורה מבטחים. לגוף הממוזג לא יהיו חברת ביטוח וגם לא זרוע פנסיה משמעותית. ההשוואה המתבקשת יותר היא למיטב, בית השקעות גדול ורב־זרועי, עם נוכחות משמעותית בחיסכון ארוך הטווח.
מילין לפידות נמסר: בית ההשקעות ילין לפידות מקבל מזמן לזמן פניות של גורמי השקעה מתעניינים, בדומה לבתי השקעות מובילים אחרים. כרגע לא עומדת עסקה על הפרק. גם אם תקודם השקעה בעתיד, לא עומדת על הפרק מכירת מלוא מניותיהם של יאיר ודב וכל הסדר יכלול שימור מעמדם הניהולי ותרומתם הייחודית לחברה.
גם מור בחיפושים
ילין לפידות אינו הגוף היחיד שבוחן אפשרויות. בית ההשקעות מור הוא במידה רבה תמונת הראי של אלטשולר שחם וילין לפידות. בשנים האחרונות מור נמצא בצד המגייס וחברת הגמל שלו צמחה במהירות והפכה לשנייה בגודלה בענף. לפי גורמים בשוק, במור מחפשים אפשרות להתמזג עם בית השקעות בינוני נוסף ולהפוך לבית ההשקעות הגדול בענף. העובדה שגם גוף שנמצא במומנטום חיובי מחפש עסקה ממחישה שהמיזוגים אינם רק פתרון לבעלי שליטה שמבקשים לפרוש או לחברות שמתמודדות עם פדיונות. בענף שבו היתרון לגודל נעשה משמעותי יותר, עסקה יכולה להיות גם מהלך התקפי. מור גם מחזיק בזרוע פנסיה שצומחת בקצב מואץ אך עדיין מחפשת להיות גוף מוביל בענף החיסכון לטווח קצר – קרנות נאמנות.
עסקת אלטשולר שחם עשויה לכן להיות פחות סוף של תקופה ויותר יריית הפתיחה לסבב מיזוגים ורכישות בענף. העסקה סיפקה לבעלי בתי ההשקעות הוכחה שיש קונים, ולמתחרים הוכחה שניתן לבצע באמצעות עסקה קפיצת מדרגה שקשה להשיג בצמיחה אורגנית בלבד. במשך שנים התחרות בין בתי ההשקעות התמקדה בשאלה מי משיג תשואה גבוהה יותר, מי מגייס יותר ומי מצליח להעביר אליו את כספי הלקוחות של המתחרים. עכשיו מתווספות שתי שאלות חדשות: מי מבעלי בתי ההשקעות רוצים להמשיך להחזיק בהם ומי יהיה מוכן לשלם כדי לקחת אותם מהם.
