הפנסיונרים בטוחים, עד שלמישהו יימאס מחברת החשמל
הממשלה שלחה את חברת החשמל לגייס 35 מיליארד שקל מהציבור ללא ערבות מדינה. עכשיו תגייס החברה עוד 3 מיליארד שקל שלהם המדינה כן תערוב. מה זה אומר על כספי הפנסיה שכבר הושקעו בחברה?
ימים ספורים לפני הנפקת איגרות החוב של חברת החשמל בהיקף של 3 מיליארד שקל, פרסמה אתמול חברת הדירוג S&P הודעה על כך שהיא משאירה את תחזית הדירוג של חברת החשמל שלילית נוכח לחצי הנזילות של החברה.
דירוג החוב הבינלאומי של חברת החשמל נותר BB+, המוגדר כדירוג ספקולטיבי. גם דירוג האשראי המקומי של חברת החשמל נמצא במעקב עם השלכות שליליות, אולם בישראל זוכה חברת החשמל לדירוג גבוה במיוחד של AA־, מה שמאפשר למשקיעים המוסדיים לדלג בקלילות מעל מכשולים בירוקרטיים ושאלות קשות בוועדות ההשקעה בדרכם להשקיע את כספי הפנסיה של הציבור באגרות החוב של חברת החשמל.
- 35 מיליארד שקל מכספי הציבור מושקעים בחברת החשמל - לצפייה לחצו כאן
הדירוג הגבוה של חברת החשמל בולט במיוחד על רקע מצבה הפיננסי הרעוע על רקע העובדה שרמת הנזילות של חברת החשמל ללא תמיכה ממשלתית מוגדרת על ידי חברת הדירוג כ"חלשה".
בחברת הדירוג מעלות מסבירים את הסתירה בין מצבה הרעוע של החברה לדירוג הגבוה ממנו היא נהנית לכך שחברת החשמל היא בעלת זיקה ממשלתית ולכן הדירוג של החברה משקף את הערכת חברת הדירוג שישנה סבירות "גבוהה מאוד" שמדינת ישראל תעניק תמיכה יוצאת דופן, מספקת ובזמן לחברת החשמל במקרה של מצוקה פיננסית.
אלא שמספר התפתחויות שהתרחשו לאחרונה מערערים את האמונה העיוורת ביחס לעמידתה של מדינת ישראל מאחורי החוב של חברת החשמל. הגופים המוסדיים המשקיעים בחוב של החברה צריכים להשקיע מחשבה מחודשת ביחס לסיכון לו הם חושפים את העמיתים שלהם בכך שהם מחזיקים אג"ח של חברת החשמל.
ערבויות ללא גב
נוכח מצבה הפיננסי הרעוע של חברת החשמל נאלצה בעלת השליטה בחברה, מדינת ישראל, להעמיד ערבויות מדינה לחוב שתגייס חברת החשמל בהיקף של 4.5 מיליארד שקל. מטרת הגיוס היא לאפשר לחברת החשמל לעמוד בתשלומי קרן ריבית לבנקים ולמחזיקי אגרות החוב שהנפיקה שהיקפם הגיע בסוף שנת 2011 ל־40.7 מיליארד שקל.
הודות לערבות הממשלתית הגיוס של חברת החשמל נהנה מהדירוג המקסימלי האפשרי AAA ומבטיח היענות גבוהה מצד המשקיעים לניירות הערך שיוצעו בהנפקה. במקרה שחברת החשמל לא תצליח לעמוד בהתחייבויותיה באמצעות מקורותיה העצמיים, היא תוכל לדרוש מהמדינה להיכנס בנעליה ולשלם את החוב למחזיקי האג"ח.
הערבות של המדינה לא ניתנת בחינם. תמורת הערבות תשלם חברת החשמל עמלה של 0.5% שמתרגמת לסכום של 22.5 מיליון שקל. במקרה שערבות המדינה תחולט הסכום שיועבר לתשלום למחזיקי אגרות החוב ייחשב כהלוואה שהועמדה לחברת החשמל על ידי המדינה. את ההלוואה תידרש חברת החשמל לפרוע תוך תקופה שתארך עד 12 חודשים. כך שלמעשה, החוב של חברת החשמל לא יצטמצם, אלא רק יחליף בעלים. מדינת ישראל מצפה שעדכוני תעריף החשמל בשנים 2012־2014 שאושרו על ידי רשות החשמל המוערכים בכ־7.7 מיליארד שקל יאפשרו לחברת החשמל לעמוד בהתחייבויותיה ממקורותיה העצמיים וללא סיוע ממשלתי לטווח הבינוני.
הסכם העמדת הערבות על ידי המדינה קובע שהתמורה שתקבל חברת החשמל המנפקת אגרות החוב תופקד בחשבון נפרד שישמש את החברה אך ורק לכיסוי הוצאותיה בגין עלויות הדלקים העודפות שאינן מכוסות בתעריפי החשמל המשולמים על ידי הצרכנים.
באפריל השנה מימשה חברת החשמל את הסוכרייה שקיבלה מהמדינה ומימשה את זכותה לגייס אג"ח בערבות המדינה בהיקף של 1.5 מיליארד שקל. גיוס נוסף בסך 3 מיליארד שקל צפוי להתממש בשבועות הקרובים.
מתן הערבות הממשלתית יוצרת מציאות חדשה ומסוכנת בחברת החשמל. היא גורמת להבחנה בין חוב שהמדינה עומדת מאחוריו באופן מפורש לבין חוב שמעולם לא התחייבה לשלם. כך מבחינה משפטית נוצרת היררכיה בין שני סוגים של אגרות חוב - בעוד שהמדינה התחייבה לעמוד מאחורי חלקן, האחרות עלולות להישאר "יתומות".
כשמדינות קורסות
התנערותה של מדינת ישראל מהתחייבויותיה של חברת אגרקסקו מעלה ספקות שמא גורלה של חברת החשמל עלול להיות דומה. הדעה הרווחת בקרב המשקיעים ומנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים היא שנוכח העובדה שחברת החשמל מוגדרת כ"ספק שירות חיוני" המדינה לא תיתן לה להגיע לחדלות פירעון. אותם מנהלי השקעות מחזקים את הטיעון שלהם בעובדה שחברת החשמל נחשבת כ"גדולה מדי מכדי ליפול". לשם המחשה, סך החוב הפיננסי של חברת החשמל בסוף 2011 עמד על 43.4 מיליארד שקל, פי 80 מהחוב ששמטה אגרקסקו.
מנגד, אי עמידה של חברת החשמל בהתחייבויותיה לנושים השונים ובכלל זה למחזיקי אגרות החוב, עלולה ליצור נזק משמעותי וגדול בהרבה מזה שנגרם בעקבות קריסת אגרקסקו או מכל הסדר חוב אחר ששוק ההון הכיר בשנים האחרונות. ההיגיון הבריא מוביל למסקנה שהסיכוי שמדינת ישראל לא תעמוד מאחורי החובות של חברת החשמל קלושים במיוחד. אולם התקופה הנוכחית בשווקים העולמיים, המאופיינת בחוסר הגיון, צריכה להציב סימני שאלה גם ביחס לחוב של חברת החשמל.
בתקופה שבה מדינות כמו ספרד ואיטליה שנחשבו על לפני זמן קצר מאוד להשקעה בטוחה, עלולות לשמוט חובות, אין להוציא מכלל אפשרות שגם חברה ממשלתית בישראל הקטנה עלולה להיקלע לקשיים שהמוצא מהן יהיה כרוך בפריסת החוב או בהסדר כלשהו. התרחיש הזה אולי נשמע "בלתי אפשרי", אולם עד לפני שנתיים התרחיש שאיטליה, ספרד ואירלנד יתקשו לעמוד בהתחייבויות שלהן היה "בלתי אפשרי" עוד יותר.
מחיר גרירת הרגליים
העמדת הערבות על ידי מדינת ישראל אומנם מרחיקה את חברת החשמל מאזור הסכנה בטווח המיידי, אך אין בה כדי להוות פתרון לטווח הארוך ואף לא לטווח הבינוני.
כדי לפתור את הבעיה התזרימית של חברת החשמל, ניתן לפעול בשתי דרכים: האחת, לגייס חוב, והשנייה, לגייס הון. שתי האפשרויות מזרימות לחברה חמצן, ומספקות לה את המזומנים הנדרשים. אולם בעוד שגיוס הון משפר את מבנה המאזן ומחזק אותו, גיוס החוב מגדיל את רמת המינוף של החברה ומייצר התחייבויות עתידיות. למעשה, גיוס החוב לא פותר את הבעיה. הוא רק מדחיק את הבעיה ודוחה את הפתרון למועד מאוחר יותר.
גיוס החוב שערכה חברת החשמל בפברואר השנה למשקיעים מוסדיים בארצות הברית ממחיש את הסוגיה. במסגרת ההנפקה בחו"ל גויסו 500 מיליון דולר בתשואה של 6.7%. תשואה זאת משקפת פרמיית סיכון גבוהה הנובעת מכך שחברת החשמל ניגשה להנפקה כשבאמתחתה דירוג ספקולטיבי של BB+. בהעדר ערבות של מדינת ישראל בהנפקה הריבית שחברת החשמל תצטרך לשאת מייצרת "משקולת" על תזרים המזומנים העתידי של החברה ועל אף שהיא מאפשרת לחברה למחזר חוב בטווח הקצר, היא תקשה עליה להתמודד עם עומס הפירעונות בטווח הבינוני.
כשחברה נקלעת למצוקה פיננסית, מייד עולה דרישה מבעל השליטה בחברה "להכניס את היד לכיס" ולתמוך בחברה בדרך של הזרמת הון או בדרך של השתתפות בהנפקת זכויות, כפי שהיה במקרה של חברת אי.די.בי בחודש פברואר האחרון. אולם מדינת ישראל, שמעולם לא הזרימה הון לחברת הבת שלה, בחרה באסטרטגיה הדוחה את הפיתרון למועד מאוחר יותר. זוהי היתה יכולה להיות החלטה לגיטימית, אילולא המלכוד הבסיסי הטמון בה. טמינת הראש בחול
לא רק שלא מעבירה את הבעיה, היא מעצימה אותה. ואת המחיר, גם במקרה הזה, ישלם הציבור.
תספורת לאזרחים
הפיצוצים החוזרים ונשנים בצינור הולכת הגז הטבעי ממצרים לישראל חייבה את חברת החשמל להשתמש בתמהיל דלקים יקר שגרר אותה להציג הרעה משמעותית בדו"חות הכספיים שלה.
במרץ השנה שלח יפתח רון־טל, יו"ר חברת החשמל, מכתב לראש הממשלה שכותרתו היתה "קריאה לדיון חירום בממשלה - מצב חירום במשק החשמל, קיץ 2012־2013", בו טען שכיום אין בידי חברת החשמל את הכלים הנדרשים כדי להתמודד עם המשבר ללא סיוע ממשלתי מיידי. וסיוע ממשלתי כזה אכן הגיע.
ועדת הכספים החליטה בתחילת השנה על הפחתת מס הקנייה על הסולר בשיעור 88% בינואר עד אפריל 2012, וב־69% ממאי עד דצמבר. להפחתה האמורה השפעה חיובית של כ־4 מיליארד שקל על תזרים המזומנים של החברה ל־2012. למעשה, הפחתת מסים היא "תספורת" לקופת המדינה ובאופן עקיף גם לכל אחד מתושבי המדינה.
נוסף לכך, רשות המסים נעתרה לבקשת חברת החשמל והחליטה לאפשר את פריסת תשלומי הדו"חות התקופתיים למע"מ, בכפוף לכך שהתשלום בגינם יסתיים עד סוף השנה.
באווירה שבה מדינות באירופה מתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן ועורכות תספורות לבעלי החוב, אם הממשלה לא תזרים הון ותמשיך רק להגדיל חוב פיננסי ולהעלות מינוף, ייתכן שפריסת החוב של חברת החשמל למע"מ היא רק תחילתו של תהליך שיסתיים בפריסת חובות לנושי החברה.
נוסף לכך, רשות החשמל, הגוף שבסמכותו לקבוע את תעריף החשמל, אישר כאמור עדכון של תעריפי החשמל בשנים 2012-2014 שצפוי להגדיל את התזרים של חברת החשמל בכ-7.7 מיליארד שקל.
אם מדינת ישראל תתנער בעתיד מהתחייבויותיה הרבות של חברת החשמל למחזיקי האג"ח, הציבור ישלם שוב את המחיר בתספורת שתכפה על העמיתים בקרנות הפנסיה, בקופות הגמל ובקרנות ההשתלמות החשופות לחברת החשמל.
