ממה מפחדים בעלי ההון?

קריית הממשלה בתל אביב תרכז את מרב תשומת הלב במהלך היומיים הקרובים, כאשר חברי הוועדה להגברת התחרותיות במשק (ועדת הריכוזיות) ימשיכו את שלב השימועים בדבר מסקנות הביניים. במסגרת זאת יבואו היום בפני הוועדה התאגידים הגדולים במשק: אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, קבוצת דלק של יצחק תשובה, החברה לישראל של עידן עופר וכן אלוני חץ שבשליטת נתן חץ ומוזי ורטהיים.

אותן קבוצות לא יביאו לשם רק את עצמן - הן שכרו את שירותיהם של בכירי עורכי הדין במשק. קבוצת אי.די.בי למשל שכרה את עו"ד רם כספי ועו"ד דוד חודק, שעמד בראש הוועדה להסדרת שוק האשראי החוץ־בנקאי; החברה לישראל שכרה את עו"ד פנחס רובין, אשר כבר הביע התנגדות פומבית לעיקרי ההמלצות, ואת עו"ד צבי אפרת, שמעורב גם בצוואת המריבה של יולי עופר; ואלוני חץ שכרה את עו"ד אלון גלילי ודוד בועז, לשעבר הממונה על התקציבים באוצר.

מחר יופיעו בפני הוועדה יו"ר הבורסה לניירות ערך, שאול ברונפלד; נציגי גזית גלוב של חיים כצמן, אשר העדיף לא לחשוף את מסמך העמדה מטעמו; ראשי מגדל, היו"ר אהרון פוגל והמנכ"ל יונל כהן; וכן נציגי לשכת רואי החשבון. בתוך כמה שבועות תצטרך הוועדה לגבש את דו"ח המסקנות הסופיות ולהגישו לממשלה ולכנסת לאישור החוק, אך ספק אם תעשה זאת לפני הפגרה במרץ.

בינתיים, ממסמכי העמדה שהוגשו לוועדה בשבועות האחרונים, ניכר כי קיימים כמה סעיפים בדו"ח הביניים שהשלכותיהם מדירות שינה מעיניהם של בעלי השליטה הגדולים במשק:

פירוק הפירמידות הגדרה רחבה מדי לחברות פער

סעיף המחלוקת הברור ביותר הוא זה שמתייחס לפירוק הפירמידות, בד בבד עם הגדלת כוחם והשפעתם של בעלי מניות המיעוט. אותו חלק בדו"ח מספר כיצד יפורקו כל פירמידות השליטה שמושתתות על "חברות פער", קרי חברות־בנות שבהן כוח ההצבעה של בעל השליטה גדול מאחוז השליטה המשורשרת בהון.

כך לדוגמה, שיעור השליטה המשורשר של שאול אלוביץ' בבזק הוא כ־19%, אולם השפעתו על ההצבעות באסיפה הכללית עומדת על כ־31%. מסקנות הביניים של הוועדה קוראות להשוות בין שיעור השליטה לבין כוח ההצבעה, מה שיאלץ את בעלי השליטה להזרים סכומי עתק ולרכוש מניות, או לחלופין לוותר על נתח משמעותי מכוח ההצבעה באותה חברה.

בעלי השליטה מצדם טוענים כי אם סעיף זה ייוותר בעינו גם בדו"ח הסופי של הוועדה, ייווצר מצב הרסני. מול טענות הוועדה כי קיומה של חברת פער יכול להוביל לבעיות של מינוף גבוה, פיתוי לנטילת סיכונים מיותרים ומשקל נמוך מדי לבעלי מניות המיעוט בקבלת החלטות — עומדת הביקורת הנגדית, שתוהה מדוע הגדרת המושג "חברת פער" הנה כל כך כוללנית, כך שהיא חולשת גם על חברות הפועלות בתחומים תחרותיים שבהם אין בעיה של ריכוזיות.

ביקורת נוספת פונה גם היא לאופן שבו נוסחה ההגדרה, ולפיה רק אם אחוז השליטה המשורשר בהון נמוך מ־50%, תוגדר החברה כחברת פער. כך לדוגמה, שיעור השליטה בהון של אייל עדי בוואן תוכנה (החברה־האם של חברת הייעוץ אנטרופי) עומד על כ־50.5%, אולם משקלו באסיפה הכללית עומד על כ־65%. למרות הפער, חברה זו לא תיחשב כחברת פער על פי ההגדרה של הוועדה. בעלי שליטה כמו דנקנר ועידן עופר סבורים שיש להוריד באופן משמעותי את הרף שקבעה הוועדה, מ־50% לכ־20%–25%, מה שימנע מרוב החברות בבורסה להיחשב חברות פער.

מימין צדיק בינו, נוחי דנקנר ויצחק תשובהצילום: אוראל כהן

טענה נגדית נוספת שואלת מדוע נקבע כי התקנות חלות רק על חברות ציבוריות ולא על השוק הפרטי, שבו ניתן למצוא מספר לא קטן של דוגמאות לאי־תחרות וריכוזיות יתרה. כמו כן, לא ברור מדוע הוועדה אינה עושה הפרדה בין קבוצות עסקיות מקומיות לבין כאלו אשר מרבית פעילותן בחו"ל ואינן משפיעות כלל על הכלכלה הישראלית.

ייקור רכישת השליטה מי ירצה לעשות עסקים?

בקבוצות השליטה הגדולות במשק סבורים כי פירוק הפירמידות הוא סעיף הרסני שיקפיא את הדינמיות הכלכלית בישראל. להערכתם, בעקבותיו חברות לא יוכלו להתרחב באמצעות רכישת חברות אחרות, שכן רכישת נתח קטן בחברה חדשה לא תעביר לידיהן את השליטה באופן אוטומטי, כפי שקורה כיום במודל השרשור בהון. כאן בעלי השליטה מעדיפים להסתתר מאחורי ביקורת אידיאולוגית: רכישת חברות היא בליבת העולם הכלכלי והיא מניעה אותו קדימה, ולאחר פגיעה שכזאת לא יהיה כדאי לעשות עסקים. אך הסיבה האמיתית לביקורת היא, ככל הנראה, שמסקנות הוועדה מייקרות עבור הטייקונים את רכישת השליטה בחברה חדשה שבה חשקה נפשם. הרי כדי להשיג את אותו כוח השפעה, יהיה עליהם לרכוש כעת יותר מניות.

בעקבות הביקורות הללו ועוד סימני שאלה רבים שנותרו פתוחים, סביר להניח שסעיף חברות הפער יעבור כמה טלטלות ושינויים, כך שרף השליטה יונמך קלות, וכי כל ענף ייבדק לגופו טרם החלת המסקנות. עם זאת, מאחר שסעיף זה בא לטפל בליבת בעיית הריכוזיות במשק הישראלי, הוא ימשיך להוביל גם בדו"ח הסופי של הוועדה.

העצמת כוחם של בעלי מניות המיעוט ניגוד עניינים בקרב המוסדיים

אחת ההשלכות הישירות של סעיף פירוק הפירמידות היא העצמת כוחם של בעלי מניות המיעוט, אשר צפויים לקבל משקל גבוה יותר באסיפה הכללית. אותו מיעוט כולל בתוכו לרוב משקיעים פרטיים וגופים מוסדיים, שלפי המלצות הוועדה יקבלו את הסמכות לקבוע החלטות אופרטיביות מהותיות בארגון, כמו לקיחת אשראי ואף קביעת שכר המנהלים. אלא שהעברת המושכות לידי המוסדיים עלולה גם להגדיל את הסיכוי לניגוד עניינים, ובמסמכי העמדה שהוגשו מטעם החברה לישראל, אלוני חץ, אי.די.בי וגופים נוספים, נטען כי העברת כוח רב לידי המיעוט תביא לכך שחברות ינוהלו בהתאם לשיקולים קצרי טווח של השקעות, ולא מתוך ראייה אסטרטגית ארוכת טווח.

הסעיף למעשה מאפשר למוסדיים - שהם בתי השקעות וחברות ביטוח - לתאם עמדות ביניהם. דבר זה עלול ליצור מצב שבו הם ינווטו את החברה בלי לשאת באחריות החוקית, ותוך ניגוד עניינים שעשוי להייווצר מהיותם בעלי חוב מחד ובעלי מניות מאידך. כך לדוגמה, אם פירמה מתלבטת אם לקחת אשראי מגוף מוסדי א' או גוף מוסדי ב', ולבסוף החליטה לקחת ממוסדי א', הרי שמוסדי ב', שמחזיק במניות בפירמה, עלול להתנגד ולשבש את קבלת האשראי. זאת על אף שהאשראי ממוסדי א' עשוי להינתן לחברה בתנאים טובים יותר מזה שמציע מוסדי ב'.

בנוסף נטען כי הגברת כוחם של המוסדיים, אשר משמשים כגוף בנקאי, עלולה להוביל לסתירת תכלית ועדת ברודט, שקבעה כי תאגיד בנקאי לא יחזיק מעל 20% בתאגיד ריאלי. תיאום העמדות המתואר עלול ליצור הלכה למעשה אחזקה משותפת של מעל 20%.

בתוך כך, לפני כמה שבועות שלח לחברי הוועדה פרופ' ישי יפה מהאוניברסיטה העברית התייחסות למסקנות הביניים, שם הטיח ביקורת נגד התנהלותם השוטפת של הגופים המוסדיים. "עיקר המצביעים כיום הם הגופים המוסדיים, הממהרים לקנות המלצות הצבעה מגוף מייעץ אחד (אנטרופי, ל"פ)", נכתב. "לגופים המוסדיים אין עניין ללמוד את הנושאים המועלים לדיון בגלל ריבוי ההצבעות".

הפרדת אחזקות ריאליות ופיננסיות הקבוצות מבקשות ארכה

אחת מהמלצות הביניים החשובות ביותר של הוועדה תומכת בהפרדת אחזקות ריאליות ופיננסיות בתוך ארבע שנים. לפי הוועדה, תאגיד ריאלי שמחזור המכירות שלו עולה על 8 מיליארד שקל בשנה לא יוכל לא להחזיק בגוף פיננסי שהיקף נכסיו המנוהלים עולה על 50 מיליארד שקל - בעל השליטה יצטרך למכור אחד מהשניים. כך, תשובה ייאלץ למכור את חברת הביטוח הפניקס שבשליטת דלק, דנקנר את אחזקותיו בכלל ביטוח, וייתכן שגם צדיק בינו את אחזקותיו בבנק הבינלאומי. בנוסף ממליצה הוועדה על הגבלת כהונה מקבילה של דירקטורים בגוף פיננסי ובגוף ריאלי.

אמנם גם כלפי סעיף זה הוטחה ביקורת מצד קבוצות השליטה, אך כאן מדובר בביקורת שונה שאינה קוראת להשמטת הסעיפים, אלא לקבלת "זמן פציעות": באי.די.בי ביקשו להאריך את פרק הזמן לצורך ביצוע ההפרדה מארבע לשבע שנים, ומשיחות סגורות נראה כי גם בקבוצת דלק יגישו בקשה כזו. נראה שבעלי השליטה הפנימו שסעיף זה יעבור לדו"ח הסופי כפי שהוא, או לפחות באופן דומה.

הצעות רכש כפויות אנדרלמוסיה בשוק

סעיף נוסף שמרתיח את בעלי השליטה במשק מתייחס להצעת הרכש הכפויה שמאפשרת הוועדה, ומכונה סעיף ה־Buy Me Buy You. הוועדה המליצה כי כאשר מוגשת הצעת רכש מלאה לחברת פער הגבוהה ב־10% ממחיר השוק בבורסה ושזוכה לתמיכת רוב בעלי מניות המיעוט - בעל השליטה יצטרך להיענות לה, או לחלופין יהיה עליו לרכוש את חלקו של המיעוט במחיר שהוצע.

להערכת בעלי השליטה, מדובר בסעיף מהפכני שעלול לייצר אנדרלמוסיה בשוק. "המלצה זו גובלת באבסורד של ממש. אין כל היגיון כלכלי או חברתי להעניש בעל שליטה רק בשל סירובו להצעת רכש מסוימת", נכתב במסמך העמדה שהוגש על ידי אלוני חץ. ואכן, סביר כי אם סעיף זה יאושר, בעלי השליטה יתקשו לשמור על החברות שאותן טיפחו במשך שנים.

החשש המרכזי של בעלי השליטה כאן הוא שהצעת רכש מלאה תוצע בדרך כלל בשעת משבר או קשיי נזילות. בזמנים כאלו, הבורסה עשויה לצלול ולשטוף עמה את כל המניות ללא יוצא מן הכלל. כתוצאה מכך, בעלי השליטה עשויים למצוא עצמם מוכרים את אחזקותיהם בנזיד עדשים, בשל מחירה הנמוך והזמני של המניה בבורסה. בנוסף, נטען כי סעיף זה יזמן הצעות רכש פיקטיביות מצד גורמים מוטלים בספק, שינצלו זאת לטובת קבלת שוחד. למשל, ייתכן כי מגיש הצעת הרכש כלל לא ירצה לרכוש את השליטה בחברה, אך יגיש הצעה בכל זאת וידרוש מבעל השליטה סכום נכבד לשם משיכתה וביטולה.

ומה באשר למצב שבו מניות החברה משועבדות לאחד הבנקים כנגד אשראי שניתן לה? התאגידים הגדולים מזהירים מפני מלכוד בעל השליטה, אם המחיר שהוצע אינו מכסה את גובה החוב. במקרה כזה, בעל השליטה לא יוכל למכור את אחזקותיו, ומנגד יתקשה להשיג מימון לרכישת חלקו של המיעוט. עוד מזהירים בשוק כי סעיף זה יגרום לתנודתיות יתרה במניות, ולזעזוע בשוק האשראי הבנקאי והחוץ־בנקאי.

מסקנות הוועדה לא נותנות תשובות לסוגיות אלו, אך בינתיים עולות הצעות מטעם החברות, כמו הכנסת תקנה שקובעת כי הצעת הרכש תתבצע לפי מחירה הממוצע של המניה על פני תקופה.