באווירת המחאה: רשות ני"ע שוקלת להקשות על חלוקת דיבידנד במינוף גבוה
בקשתו של שאול אלוביץ' לאישור הדיבידנד שיאפשר לו לממן את רכישת בזק אמנם נענתה, אך החלטת בית המשפט לא מבשרת טובות לרוכשי חברות בעתיד. השופטת קרת־מאיר שינתה את הפסיקה בתחום, ורשות ניירות ערך כבר פועלת לשינוי החוק
במקביל לניסיונה של ועדת הריכוזיות במשק להילחם בעסקאות המבוצעות במינוף גבוה באמצעים חשבונאיים, מנסה כעת רשות ניירות ערך להיאבק בתופעה בכלים משפטיים. ל"כלכליסט" נודע כי הרשות שוקלת לדרוש את שינוי ההגדרה בחוק של חלוקת דיבידנד בעסקה ממונפת, כך שזו תוגדר כ"עסקה חריגה" שלבעל השליטה בחברה יש בה עניין אישי.
המשמעות של שינוי ההגדרה אינה סמנטית, אלא הנה בעלת השלכות מרחיקות לכת: להבדיל מהמצב כיום שבמסגרתו מותנית חלוקת דיבידנד באישור ברוב רגיל בלבד בדירקטוריון ובאסיפה הכללית, יצריך השינוי אישור גם של שליש מבעלי המניות שאין להם עניין אישי בעסקה. המשמעות: הקשחה משמעותית של יכולתם של בעלי שליטה לבצע עסקאות במינוף גבוה - מתוך מחשבה שיוכלו לממן אותן באמצעות חלוקת דיבידנד עתידית.
הצורך בהתערבות הרגולטור בנושא הרגיש התעורר לאחר סדרת עסקאות שבוצעו במתווה כזה על ידי בעלי שליטה בחודשים האחרונים (ראו מסגרת). הנושא התעורר מחדש בשבוע שעבר, לאחר ששופטת בית המשפט המחוזי בת"א דניה קרת־מאיר דחתה התנגדויות שהגישו בעלי איגרות חוב של בזק לחלוקת דיבידנד בגובה 3 מיליארד שקל שאותה הוביל בעל השליטה בחברה, שאול אלוביץ.
קרת־מאיר אמנם אישרה דה־פקטו את החלוקה, אך קבעה כי באופן עקרוני - גם לאחר אישור הדיבידנד על ידי בית המשפט - אין מניעה שבעלי האג"ח יוסיפו ויפנו לבית המשפט, אם למשל תחול הרעה במצב החברה. פנייה כזאת תוכל להיעשות, לדעת השופטת, בכל אחת מהפעימות שבמסגרתן יחולק הדיבידנד (במקרה של בזק נפרס הדיבידנד על פני שישה מועדים בשלוש השנים הקרובות).
"הולכים לכיוון מסוכן"
"חלוקת דיבידנד בתשלומים, במיוחד באישור בית משפט, אינה שגרתית, והחלטת בית המשפט עצמה נכונה ומעניינת", אומר איתן גרינברג, שותף בכיר במשרד גרוס קלינהנדלר חודק הלוי גרינברג ושות'. "חוק החברות קובע כי חלוקה יכולה להיות בכמה אופנים -על ידי חלוקת דיבידנד או בדרך של רכישה של מניות החברה בידי החברה. בארה"ב זה נחשב לצעד שכיח וההבדל הוא בתוצאת המס, כי כלכלית התוצאה דומה".
לדבריו, עד היום, ברגע שבית המשפט אישר חלוקה של דיבידנד אי אפשר היה להתנגד לה. ולכן החלטת השופטת קרת־מאיר מהווה צעד חדשני מאחר שלפיה ניתן לבחון את החלוקה מחדש בכל אחת מהפעימות.
ההחלטה תגביר את הפיקוח על בעלי שליטה, אך נראית מינורית ביחס לזו שלה מכוונת רשות ניירות ערך. "קביעה שלפיה חלוקת דיבידנד מהווה עניין אישי של בעל שליטה בגלל מינוף גבוה תהיה צעד מסוכן", אומר עו"ד שרון אמיר ממשרד נשיץ ברנדס, "הרי הדיבידנד מחולק לכל בעלי המניות, ולכן זה קצת מאולץ. ברוח הימים של 'איך לדפוק את הטייקונים' זה אולי עניין אישי, אבל כשבודקים את המהות הרי בעל השליטה לא מקבל שום דבר שונה ביחס לבעלי המניות האחרים. נכון שהוא שולט ומקבל את הכסף בשביל להחזיר הלוואה, אבל במסגרת הבחינה המשפטית אתה לא אמור לבדוק למה בעל השליטה צריך את הכסף, זה כיוון מסוכן".
"לביהמ"ש אין כלים להגיד לא לדיבידנד"
אופן ההתמודדות עם בעלי שליטה הרוכשים חברות במינוף גבוה נידון לא רק ברשות ניירות ערך, אלא גם בוועדת הריכוזיות שפרסמה בשבוע שעבר את מסקנות הביניים שלה. הוועדה, שזיהתה סיכון למשק במינוף הגבוה אשר קיים בכמה קבוצות עסקיות בארץ ביחס לעולם, ביקשה להקטין את התמריץ ללקיחת הלוואות כדי לממן רכישות ממונפות. כדי לעשות זאת המליצה הוועדה שלא להכיר לצורכי מס בהוצאות מימון.
על פי ההצעה, ייוחסו הוצאות המימון תחילה להכנסה מדיבידנד, ובמקרים שבהם הוצאות המימון יהיו גבוהות מההכנסה מדיבידנד - יתווסף ההפרש לעלות המניות לצורכי מס. "אין ספק שרישום דיבידנדים כהוצאות מימון מגדיל את הסיכון של החברה", מסביר גורם חשבונאי בכיר.
"לבזק למשל רשומות הוצאות מימון בהיקף של 100 מיליון שקל לשנה, מה שפוגע ברווחיות של החברה ומגדיל את המינוף שלה. עם זאת, כללי ה־IFRS דווקא תומכים בכך".
רו"ח שלומי שוב, סגן הדקאן לענייני חשבונאות בבית הספר אריסון למינהל עסקים במרכז הבינתחומי, בטוח כי שורת הצעדים שעליהם ממליצה ועדת הריכוזיות "יכולים להקשות אך לא למנוע רכישות ממונפות על ידי בעלי שליטה. בכל מקרה, יהיה קושי ביישום ובזיהוי ההלוואות, ובסוף יימצא מומחה המס שיצליח לעקוף את זה".
לשוב יש ביקורת מפתיעה לא פחות על השיטה שבמסגרתה מאשר בית המשפט חלוקת דיבידנד. "בזק למשל מחלקת דיבידנד מרווחים עתידיים. אמנם אפשר לבוא ולהגיד שכל תזרים או רווח עתידי הוא משאב של החברה, אבל זה כמו להגיד שאני מחלק עכשיו את המוניטין שלי. כללי החשבונאות, ואפילו ה־IFRS שנחשב לליברלי יותר, לא הגיעו למצב שהוא מודד מוניטין וכשמדברים על רווחים עתידיים - אי אפשר למדוד את זה באופן ראוי".
לדברי שוב, "ברמה העקרונית חלוקת דיבידנד צריכה להיות כמו תשלום מס, כלומר שניתן לחלק אותו רק מרווחים בפועל". לדבריו, "אישורי בית המשפט הם אבסורדיים, למעשה לבתי המשפט אין כלים להגיד 'לא'".
מרשות ניירות ערך לא נמסרה תגובה עד פרסום הכתבה.
המבחנים לחלוקת דיבידנד:
1. מבחן הרווח: האם יש עודפים שניתן לחלק.
2. מבחן יכולת הפירעון: האם קיים חשש סביר שהחברה לא תוכל לעמוד בחבויותיה הצפויות בשל החלוקה. ביהמ"ש יכול לאשר חלוקה שאינה עומדת במבחן הרווח.
