התנודתיות כמבחן

סיכום ביניים של רווחיות אפיקי ההשקעה השונים בשלושת הרבעונים הראשונים של 2010 מוכיח את מה שהעריכו מרבית מקצועני השוק בתחילת השנה: מי שלקח סיכון גבוה יותר בהשקעותיו הרוויח יותר. מדובר בסיכון על שני היבטיו: סיכון שוק וסיכון עסקי. ואכן, בפרוס השנה החדשה היה ברור כי 2010 תהא שונה משמעותית מ־2009. בעוד שהשנה שחלפה התאפיינה בתיקון גורף בכל אפיקי ההשקעה להוציא מט"ח - כתגובה לשנת 2008 הטראומטית - שנת 2010 היתה צפויה להיות תנודתית, סלקטיבית ומאתגרת.

השגת רווחיות נאותה בשנה זו חייבה את הגדלת רכיב המניות בתיק והיתה תלויה ביכולת לתזמן את מגמת השוק. במקביל, היה צורך להאריך את משך חיי האג"ח ולרדת בטיבן כדי ליהנות מעודף תשואה. בפועל, ההתנהגות התנודתית של המניות הוכיחה את שציפו. ברבעון הראשון נמשכה האופוריה שליוותה את 2009 משום שהכל סברו כי העולם מצוי בעיצומו של מומנטום יציאה מהמשבר.

במקביל היה ברור שהרפיון בתעסוקה ובדיור לא יאפשר לממשל האמריקאי לצמצם את התמריצים הפיסקאליים למיניהם, והוא יעדיף להמתין בטרם יעביר את שרביט הובלת המשק לסקטור העסקי. התוכניות לספיגת כספים מהציבור והעלאת הריבית נדחו אף הן. בראשית אפריל 2010 התבשר העולם הפיננסי על משבר חוב בחלק ממדינות גוש היורו, מה שגרר הערכות לגבי האטת היציאה מהמיתון בארה"ב. תגובת השווקים כמובן לא איחרה לבוא.

במונחים מספריים: מדד ת"א־100 עלה ברבעון הראשון ב־9% וברבעון השני איבד 15%. לעומת זאת, בראשית הרבעון השלישי המגמה בשווקים השתנתה כאשר מדד ת"א־100 הוסיף 14% לערכו, ומראשית השנה הסתכמה עלייתו ב־6%. מדד S&P 500 הראה התנהגות דומה כשעלה ברבעון השלישי ב־12% ומאז ראשית 2010 הוסיף כ־3% לערכו.

מה גרם לריבאונד המדהים בשוק המניות בשלושת חודשי הקיץ? ככל הנראה, ציבור המשקיעים "התרגל" לסדרת נתוני מאקרו מאופקים מצד ארה"ב. באירופה השכילו המדינות הבעייתיות, בתמיכת המבוססות, לטפל במשבר ולהציבו תחת שליטה. בישראל השווקים נהנו מגיבוי של נתונים כלכליים טובים: האינפלציה בשליטה, הריביות נמוכות, ההכנסות ממסים גבוהות מהצפוי, העודף במאזן התשלומים נמשך (גם אם נמצא במגמת קיטון) וכמובן ירידה בשיעור האבטלה ושיעור צמיחה נאה של 4% ויותר. התנודתיות הגבוהה בשוק המניות היוותה אתגר למשקיעים, ומי שהצליח לתזמן את פעילותו ולצאת מהשוק בחודשים אפריל־מאי־יוני יכול היה להרוויח עשרות אחוזים גם ב־2010.

חגיגה באג"ח הנחותות

בתחום האג"ח השתלמה מאוד האחזקה באג"ח ארוכות מצד אחד ובאג"ח קונצרניות נחותות יותר מצד שני. מחזיקי אג"ח אלו התמודדו עם שני סוגי סיכון. האחד הוא סיכון השוק, דהיינו חשיפת הרכיב האג"חי ליתר תנודתיות ולפוטנציאל הפסדי הון גבוה יותר ככל ש"סביבת הריבית" גבוהה יותר.

זאת בדרך של הישענות יתר על אג"ח בעלות משך חיים ממוצע ארוך. ככל שהחששות מפני עלייה צפויה בתשואות האג"ח רבים יותר, נהפך עקום התשואות לתלול יותר ומאפשר לנוטלי סיכון השוק לקבל עודף תשואה משמעותי. בראשית השנה ראינו סיטואציה כזאת כשתשואות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות ל־10 שנים (treasuries), המהוות סמן ימני לכל האג"ח בעולם, החלו לעלות בתגובה לתוכנית האמריקאית לספיגת כספים מסיבית מהשווקים. כשהתברר שהממשל דוחה את יישום תוכניתו, נהפך עקום התשואה לשטוח יותר והמחזיקים במח"מ (משך חיים ממוצע) הארוך נהנו מרווחי הון.

אם נדבר במונחי תשואות, הרי שהצמודות הממשלתיות לטווח של 3–4 שנים הניבו מראשית השנה 7%–9% והצמודות ל־10 שנים הניבו 15%–16%. גם בשוק השקליות הממשלתיות התמונה היתה דומה: אג"ח לא צמודות לטווח של 3–4 שנים הניבו תשואה של 6%–7%, ובארוכות ל־10 שנים ניתן היה להרוויח מראשית השנה 13%–14%.

הסיכון השני והמשתלם שאיתו התמודדו המשקיעים הוא הסיכון העסקי, דהיינו סיכון הקשור באיכות או בדירוג האג"ח. מי ששמר על רמת סיכון עסקי נמוכה השנה, והתבסס באפיק הקונצרני על אג"ח מדירוג גבוה, הרוויח במונחי מדד תל בונד־20 כ־12.5%. ואילו מי שהחזיק אג"ח נחותות יותר, לדוגמה מקבוצת דירוג A, הרוויח (על פי התנהגות מספר אג"ח מייצגות בהיעדר מדד מתאים) לא פחות מ־16%–22%. המידע פחות רלבנטי לגופים מוסדיים, כי מחזיקי אג"ח לא מדורגות (שלא נקלעו לאי־פירעון או להסדר) הרוויחו מראשית 2010 עשרות אחוזים על אחזקותיהם.

המוסדיים בסולידיות

ניתוח תשואות גופי הגמל, הפנסיה והביטוח בשלושת הרבעונים הראשונים של 2010 מגלה כי מרביתם שמרו כבעבר על פרופיל סיכון נמוך. אחוז המניות לא הוגדל, מח"מ האג"ח לא הוארך ולעתים אף קוצר, כמו כן איכות האג"ח הקונצרניות לא ירדה משמעותית.

סוגיה נוספת, הקשורה לרווחיות אפיק המניות, נוגעת למניות הנסחרות בחו"ל. כידוע רכישה והחזקה של מניות כאלה מחייבות קניית מט"ח. מתברר כי החשיפה המטבעית (דולר, יורו) וההפסדים שנלוו לה בגלל היחלשות המט"ח, פגעו קשות ברווחיות האפיק החו"לי ולעתים אף יצרו הפסד. מי שהעדיף לבסס את אפיק המניות על מניות זרות ולא יצר הגנות מתאימות (על ידי פורוורדים ואופציות למשל) לא רווה נחת בלשון המעטה.

תכלית המאמר אינה להטיף מוסר או לחנך את אנשי המקצוע. זוהי רשימה הנכתבת בדיעבד, וכידוע אין דבר קל מזה. למרות זאת, הוכח פעם נוספת כי "נפלאות הן דרכי השוק". ניהול כספים בתנאי אי־ודאות איננו עיסוק קל והוא מחייב מקצוענות רבה, תשומת לב ומעקב הדוק אחר ההתפתחויות בכלכלות ובשווקים.

הכותב הוא יועץ השקעות לגופים פיננסיים וחברות ציבוריות ודירקטור בתאגידים שונים