עידן חדש באג"ח
מי ינצח, מי יפסיד ומה יקרה בשוק האג"ח בתקופה הקרובה
שוק הנפקות האג"ח אשר זכה לעדנה בשנה האחרונה, לאור השיפור המשמעותי בנתונים הכלכליים המקומיים וירידת התשואות, עומד לעבור מהפכה בחודשים הקרובים. בעקבות המלצות ועדת חודק שיישומם ייכנס לתוקף בתחילת אוקטובר לגבי השוק הראשוני ומתחילת 2011 גם לגבי השוק המשני אנו צפויים לראות בקרוב התפלגות של השוק לשני שווקים שונים הפועלים במקביל עם איכות שונה ושחקנים שונים. האחד, מותאם מוסדיים (קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל). השני, מותאם ציבור, המיועד לציבור הרחב - מנהלי תיקים וקרנות נאמנות.
התפצלות זו לשני שווקים תנבע בעיקר בשל הארביטראז' הרגולטורי. כללי חודק שנאכפים על ידי משרד האוצר מחייבים את הגופים המוסדיים (קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל) לוודא קיומן של התניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (קובננטס) למנפיקים כגון: יחסי מינוף, יחסי נזילות, יחסי רווחיות ויחסי יעילות תפעולית. קביעת אמות מידה פיננסיות בעת הנפקה מגדירה את רמת הסיכון של איגרת החוב ומאפשרת לגופים מוסדיים לעקוב באופן שוטף אחר מצב המנפיק לאורך כל חיי איגרת החוב.
באופן תמוה, ובשל מפקחים שונים, מסקנות ועדת חודק אינן חלות על קרנות הנאמנות או מנהלי תיקים, ואלו ימשיכו לרכוש אג"ח ללא כל מגבלה. השילוב של הגורמים הללו מוביל, וימשיך להוביל למצב שבו גופים מוסדיים ירכשו כמעט אך ורק אג"ח של חברות טובות ויציבות או חברות שיכולות להעמיד בטחונות טובים. מבחינת המנפיקים, נמשיך לראות כנראה הנפקות של אג"ח ללא התניות פיננסיות אולם היקפי ההנפקות יהיו קטנים יותר בסדרות אלו מכפי שהן היום מכיוון שרק חצי משוק ההון יעמוד לרשות אותן חברות מנפיקות.
הקטנים ישלמו את המחיר
סביר שהנחיות ועדת חודק יעניקו הגנה נוספת לחסכון הפנסיוני של המשקיעים, אולם לדבר ישנן שתי תופעות לוואי. האחת, התמקדות ההשקעות הפנסיוניות בחברות בטוחות יחסית יוריד את תשואות החסכון לטווח ארוך. שנייה, הדבר יצור קושי לחברות קטנות וחברות בתחילת הדרך לגייס כספים.
אותן חברות שייבחרו לא להעמיד בטחונות או אמות מידה פיננסיות יאלצו כנראה לשלם מחיר על כך בתשואה גבוהה יותר שיעמידו לטובת המשקיעים בעת ההנפקה ובמקביל אנו צפויים גם לראות כיצד בעלי שליטה נאלצים להעמיד כביטחונות אף נכסים אישיים על מנת לגייס כסף.
במקביל אנו צפויים לראות התפתחות של קרנות מתמחות אשר ישקיעו בנישה זו של חוב לחברות קטנות יחסית, חברות פחות יציבות וחברות בצמיחה בלי יכולת לשעבד נכסים. בארה"ב תחום זה של מתן אשראי לחברות טובות בצמיחה אשר אינן יכולות לקבל אשראי ממוסדיים ומבנקים בגלל היותן קטנות מדי או בלי נכסים הניתנים לשעבוד הינו תחום מפותח מאוד, אם על ידי קרנות מזנין (הלוואה המלווה בדרך כלל באופציות להון בחברה) או אשראי בריבית גבוהה לתקופה קצרה.
