תם עידן האג"ח המובחרות

בראשית החודש יצא האוצר עם הנפקת חוב חריגה: איגרות חוב ממשלתיות ל־30 שנה בהיקף קטן יחסית של 200 מיליון שקל. ההנפקה היתה מוצלחת ונרשם עודף ביקוש של פי חמישה מהסכום שבאוצר רצו לגייס, כאשר ריבית המכרז נקבעה על 2.74%. בשבוע הבא צפויה הנפקה נוספת בהיקף של 200 מיליון שקל.

אין ספק כי ריבית כל כך נמוכה, לטווח כל כך ממושך, משקפת גאות מתמשכת בשוק האג"ח. רמת התשואות לפדיון בעולם ובישראל נמוכה היום כפי שלא היתה שנים ארוכות. הריביות המוניטריות האפסיות לטווח קצר של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם, בגיבוי רמות אינפלציה נמוכות, תומכות בקוניוקטורה הנוכחית בשוקי הכספים. שוקי האג"ח לטווח בינוני וארוך מושפעים מכך לחיוב.

נזילות גבוהה

בישראל קיים גורם נוסף שתמך עד כה במגמה החיובית בשוק והוא גירעון נמוך מהצפוי בתקציב המדינה נוכח העלייה בהכנסות ממסים. הממשלה צמצמה מאוד את סכומי הגיוס, מה שיצר "גיוס הון שלילי" - עודף פדיונות על הנפקות - שהחריף את המחסור בסחורה הממשלתית. מנגד, הגופים המוסדיים והמשקיעים הפרטיים נותרו עם נזילות גבוהה. לאחרונה חרג האוצר ממנהגו ופרסם תוכנית גיוסים לחודשים ספטמבר־נובמבר, שלראשונה מופיע בה גיוס חיובי - כלומר יותר הנפקות מפדיונות.

בחודשים האחרונים מרבים יועצי ההשקעות ופרשני הבורסה להתריע מפני החוזקה של האג"ח ארוכות הטווח - הן הממשלתיות והן של חברות גדולות במיוחד. אין חשש מהסיכון העסקי הכרוך באחזקתן, אלא בסיכון של השוק - כלומר, האפשרות להפסדי הון באג"ח כאשר "סביבת הריבית" תעלה. גודל ההפסד מצוי ביחס ישר לאורך חיי האג"ח.

המשקיעים מוזהרים שלא להתפתות מתוספת התשואה שניתן לקבל מהאג"ח הארוכות בגלל השיפוע של עקום התשואה. ברם, עד כה, עולם כמנהגו נוהג. הסיכון לא מתממש ומחזיקי האג"ח הארוכות נהנים מעודף תשואה ומרווחי הון נאים.

אולם, לא לעולם חוסן. לראשונה זה כמה חודשים ניתן להבחין בניצני רוויה בשוק המרמזים (אולי) על סיומה של תקופה:

1. שערי האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים (טרייז'ריס) - המהווים "סמן ימני" לשוקי האג"ח בעולם - יורדים כמעט ברציפות זה יותר מחודש. מאז נסחרו בתשואה של 2.4% ומטה - עולות תשואות הטרייז'ריס ב־0.4% (כלומר, הפסדי הון של כ־4%). אג"ח אלה משמשות את הממשל בארה"ב למימון ההתערבות המסיבית במשק כדי לתמרץ את הפעילות הכלכלית. היקף החוב הממשלתי מדאיג מאוד את ראשי הממשל, ובמוקדם או במאוחר יינקטו צעדים לריסונו. הצעתי לחסידי הטווח הארוך להיות ערניים, ייתכן ששינוי המגמה בטרייז'ריס הוא הסימפטום הראשון.

סיכון שכדאי לקחת

2. השינוי באסטרטגיית ניהול החוב המקומי. חידוש ההנפקות ל־30 שנה ויצירת עודף הנפקות על פדיונות, גם כאשר הפעילות התקציבית איננה מחייבת זאת, מחייבים מעקב צמוד, במיוחד בגלל היעדר מכשירים פיננסיים המאפשרים להתגונן מול שינויים עתידיים בריבית. הרווחיות הזעומה שניתן לקבל על אג"ח קצרות טווח אינה מפצה על האינפלציה הצפויה - והתמורה היא תשואה ריאלית שלילית.

כיצד ניתן להשיג היום תשואה סבירה בשוק האג"ח מבלי להאריך את התיק? הואיל ופוטנציאל רווחי ההון באג"ח המובחרות קרוב למיצוי, מצורפת כאן טבלה ובה אג"ח של חברות המדורגות נמוך או לא מדורגות בכלל, והן מגלמות, להערכתי, עודף תשואה המפצה על הסיכון העסקי הכרוך באחזקתן. או במילים אחרות, סיכון שכדאי לקחת נוכח הפרמיה הגבוהה הגלומה בתשואה.

יש לשים לב כי מדובר בקביעה סובייקטיבית, שאינה נשענת על מאזני בעלת החוב, והיא מבוססת על אמון ביכולתם של בעלי השליטה לגייס מקורות שאינם קשורים בהכרח לחברה, לצורך החזר החוב. משקיע ששוקל השקעה באג"ח הללו צריך לשבת עד הפדיון, שכן הן בעלות סחירות נמוכה וחשופות לתנודתיות גבוהה.

הכותב הוא יועץ השקעות למוסדיים ודירקטור בחברות ציבוריות ואחרות