"מסוכן? אנחנו משקיעי נדל"ן משעממים"

בשנה האחרונה עובדות מחלקות הנדל"ן של חברות הביטוח שעות נוספות. הגדולות שבהן ממשיכות לאתר נכסי נדל"ן מניבים להשקעה עבור העמיתים שלהן בקרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים, כולל בחיפושים מעבר לים, ואילו חברות ביטוח ואפילו בתי השקעות שהיו פחות פעילים בתחום מתחילים לגלות עניין ולהסתער על שוק הנדל"ן כאפיק השקעה אלטרנטיבי. "כלכליסט" בדק עם מנהלי ההשקעות של חברות הביטוח הגדולות מה עורר את העניין בשוק הנדל"ן.

מגדל ביטוח. נכסים מרכזיים: מגדל המוזיאון בת"א (בתמונה), בית ש.הורוביץ, תל אביב, בניין משרדים במנהטן , 1412 Broadway st. היקף פעילות בתחום הנדל"ן: מעל 5 מיליארד שקל צילום: עמית שעל

לדברי יוני טל, מנהל ההשקעות הראשי של מנורה מבטחים, שבניגוד למתחרות כמו כלל, מגדל והראל, לא החזיקה עד לאחרונה בתיק נדל"ן משמעותי, ההסבר לכך טמון בירידה בתשואות האפיקים הסולידיים בישראל ובעולם (אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים - ר"ב) שהיוו מרכיב משמעותי בהשקעות של כספי העמיתים בקרנות הפנסיה. "ירידת התשואות גרמה להסטת השקעות לאפיקים אלטרנטיביים בכלל ובנדל"ן בפרט. נוצר מצב שבו התשואות המושגות בנדל"ן מניב גבוהות משמעותית מהתשואות שהושגו באג"ח שנסחרו בבורסה". למעשה, בעקבות גל העליות בשוקי האג"ח, לאחר ההתאוששות מהמשבר של 2008 במשך שנתיים רצופות (2009–2010), נוצר מצב שהתשואות באפיקי האג"ח הפכו זעומות ופחות מעניינות למנהלי ההשקעות. לעומת זאת, לדברי טל, "בשנים שקדמו למשבר של 2008, מחירי הנדל"ן היו גבוהים בעולם והיוו אלטרנטיבה יקרה למכשירי השקעה באחרים. בישראל, שבה הגופים המוסדיים נפגעו יחסית פחות מהמוסדיים ברחבי העולם מהמשבר, נוצר לנו יתרון תחרותי, בין היתר כתוצאה מנזילות גבוהה שהחזקנו והיכולת לקנות ב'מזומן בלבד' ללא תלות במימון חיצוני".

"לא עדיפה תשואה של 7.5% על פני 3%?"

גדי גרינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי של הפניקס, מדגיש כי "התשואות היום באפיק חסר הסיכון הן נמוכות ואפילו שליליות במונחים ריאליים. כמובן שבמצב כזה אנחנו פועלים ביתר נמרצות למצוא חלופות. מה עדיף? השקעה של 3% באג"ח או תשואה של 7.5% בנדל"ן מניב לא ממונף?".

עומר קרייזל, מנהל ההשקעות של כספי העמיתים של מגדל, שמחזיקה בתיק הנדל"ן הגדול ביותר בקרב חברות הביטוח זה שנים ארוכות, סבור שנדל"ן הוא חלק מהותי מתיק ההשקעות ללא קשר למתרחש בשווקים. "אני חושב שגופים מתחרים שראו את היציבות של נכסי הנדל"ן בתיק שלנו התחילו באחרונה גם לפתח מודעות שנדל"ן מניב מאוד מתאים לגוף פנסיוני כי הוא מספק תזרים מזומנים קבוע ויציב וכמובן אפשרות לרווח הוני במקרה שהערך של הנדל"ן עולה. כמובן שמעבר לכך ראינו בשנתיים האחרונות עליות מחירים חזקות בנכסי חוב אפילו מעבר לרמות שלפני המשבר בעוד שהנדל"ן לא הדביק את קצב עליית המחירים הזו. אני חושב שבכל זאת יש הבדל בין לקנות נדל"ן לבין לקנות אג"ח ולכן זו לא אלטרנטיבה לרכישת אג"ח. כשקונים נדל"ן זה לא שאתה קם בבוקר ומחליט לקנות ולוחץ על כפתור. זה משהו שצריך להיערך אליו ולבנות אסטרטגיה ולדעת לתפעל אותו, ולא עניין של אופנה".

כלל ביטוח. נכסים מרכזיים: בניין משרדים ב־KINGSWAY 22, לונדון, מגדל אדגר, פתח תקווה, בית הוורד, גבעתיים (בתמונה), פאוור סנטר, נס ציונה, בית מקאן אריקסון. היקף פעילות בתחום הנדל"ן: כ-3 מיליארד שקל צילום: עמית שעל

גרינשטיין דווקא סבור אחרת. "אנחנו לא מעריכים את עצמנו כיזמי נדל"ן עם ידע להשבחת נכסים. אני רוצה נכס עם תזרים מוכח שקיים בהווה ואפשר לראות אותו כבר כיום בלי להתחשב בשיקולים עתידיים של עליית ערך. כך, גם אם תהיה ירידה בשווי של הנכס בעקבות תנאי השוק נמשיך לראות תזרים קבוע. אני ממש לא בונה על שיפור בערך הנכס. אנחנו המשקיעים המשעממים ביותר שמשקיעים בנכסי נדל"ן".

"צריך להבין שפעילות השקעה בנדל"ן מניב של חברות ביטוח הוא תחום השקעה לטווח ארוך, להבדיל מהעיסוק הסטנדרטי שלהם בשוק ההון", אומר עו"ד יעקב שטיינמץ, השותף המנהל במשרד עוה"ד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות' שמלווה שנים ארוכות את המוסדיים בעסקאות נדל"ן שלהם. "זה עניין של הבדל שיוצר צורך בתפיסה חדשה ולא השקעות של 4–6 שנים כמו באג"ח, למשל. תראה עסקאות כמו מגדל המוזיאון בתל אביב של מגדל. זו השקעה שבוצעה כבר לפני עשור ואני לא מעריך שהם ימכרו עכשיו את הנכס".

אפשר על פי שטיינמץ למתוח קו ברור בין מה שקרה בתחום זה עד המפולת של 2008 לבין מה שקורה מאז. "אנחנו עדיין בתחילת הדור החדש של ההשקעות בנדל"ן ואפשר כבר לראות שינוי של ממש בשטח", הוא מסביר. לדבריו, עיקר ההבדל הוא בפעולה לפי תבניות השקעה שנוצרו כתוצאה מהמשבר הקשה של הנדל"ן הישראלי במזרח אירופה. "אם לא היתה תקופת האיגוח ברומניה, לא היה פה מה שיש פה כיום בתחום הזה", מסביר שטיינמץ ומדגים - "המתווכחים המקומיים נעלמים מעיני הגופים המוסדיים הישראלים בשוק הנדל"ן. עיקר העסקאות מבוצע בשותפות שבה שותף גדול זר, קרן או גוף נדל"ן, שהוא השותף הכללי בעסקה, כלומר המוביל של העסקה הוא הזר והישראלים מביאים הון ונהנים ממנו. הזר הוא לרוב גם מנהל הנכס. אם פעם היה בא אל האיש מחברת הביטוח בעל קרקע קטנה בבית הכנסת בברוקלין ומציע לו עסקה, אז כיום אין לו סיכוי לעבור את ה'ממברנה' שנוצרה בין חברות הביטוח לשוק והוא יופנה לגוף הזר שמנפה את העסקאות".

הראל. נכסים מרכזיים: מטה AVIVA בנוריץ', בריטניה, בניין דויטשה טלקום בהאנובר, גרמניה, ייזום מעונות סטודנטים ומסחר בברודווי 180, מנהטן, מרכז G, כפר סבא (בתמונה), בית ציון, תל אביב. היקף פעילות בתחום הנדל"ן: מעל ל-3 מיליארד שקל צילום: סיון פרג'

במקביל, הוא מספר, "גם בעניין המיסויי יש כיום כלים וכללים ברורים שבהם משתמשים המוסדיים בנדל"ן מניב בחו"ל כאשר כל סוג של כסף שמובא לעסקה מקבל את ההתייחסות הרלבנטית לו - הנוסטרו (הון החברה עצמה), פנסיה, גמל, קרנות משתתפות ברווחים וכו'".

גם בתי ההשקעות מתעוררים

אלא שלא רק חברות הביטוח הגדולות זיהו את הפוטנציאל הגלום בהשקעה בנדל"ן מניב. בעוד שבתי ההשקעות נעדרו עד כה מהמשחק, באחרונה נרשמת התעוררות גם מצדם. גלעד אלטשולר, מבעלי בית ההשקעות אלטשולר שחם, מחפש בתקופה האחרונה בקדחתנות נכסי נדל"ן מניב, בעיקר בגרמניה. אלא שלדבריו, דווקא המשבר הנוכחי שהוביל לעלייה מחודשת בתשואות האג"ח הקונצרניות עצר מעט את המירוץ. "היום בשוק הקונצרני יש הזדמנויות טובות, אז השקעה בנדל"ן קצת פחות מעניינת אותנו מקודם. עם זאת, גם משבר יכול להוות הזדמנות בשוק הנדל"ן כי יכול להיות שבנקים יקשו על מימון של עסקי נדל"ן ויקשיחו תנאים ויהיו חברות וגופים שלא יוכלו להביא את הכסף והביטחונות, ולכן יצטרכו למכור את הנכסים וזה יכול ליצור לחץ מחירים כלפי מטה".

עו"ד יעקב שטיינמץ. "שינוי בשיטה" צילום: אריאל בשור

קרייזל מוסיף כי "אנחנו רואים בשנתיים־שלוש האחרונות שהמשבר יצר הרבה הזדמנויות בשווקים מפותחים שלא היו בעבר, ולכן אנחנו לא צריכים ללכת למקומות היותר מסוכנים כמו מזרח אירופה. בעבר התמקדנו רק בישראל אבל היום השוק בארץ נהיה יותר צפוף". שלמה גוטמן, שמנהל את השקעות הנדל"ן במגדל, מספק הצצה לתהליך: "באחרונה קנינו למשל נכס מסחרי בפלורידה. בדקנו מה ההכנסה הממוצעת למשפחה, כמה מכוניות עוברות בציר של המרכז המסחרי. אנחנו מסתכלים על השוכרים של הנכס, מהי תקופת השכירות שלהם, מה האיכות של השוכרים, מהם דמי השכירות ואם הם נמוכים מהממוצע בשוק, אז צפויה לנו עלייה בהכנסות בעתיד. גם המחיר למטר הוא מאוד דרמטי. אחרי שעברנו את הדברים הללו והגענו למסקנה שהנכס מעניין לטווח ארוך אנחנו מגיעים לבדיקה החשבונאית, המיסויית וכמובן מביאים שמאי לבדיקת שווי הנכס ורק אז מתחילים משא ומתן וכן מכינים תוכנית עסקית למה יהיה עם הנכס עוד X שנים".

בנוגע לבחירת מיקום הנכס מדגיש אמיר רמות, מנהל תחום הנדל"ן בהפניקס, כי "אנחנו רוצים לרכוש נכסים בכלכלות מפותחות ומערביות כמו ארצות הברית ומערב אירופה, במקומות שאנחנו מרגישים שיש יציבות ושקיפות ושמערכת החוק איתנה ושקופה".

אמיר הסל. "תשואות של 8% ומעלה" צילום: עמית שעל

אמיר שוסטק, המנהל את תחום הנדל"ן בכלל ביטוח, הפעילה אף היא שנים ארוכות בהשקעות נדל"ן ומחזיקה בתיק השני בגודלו אחרי מגדל, אומר: "החלטנו למשל שאנגליה היא שוק יעד עבורנו אבל לא נרכוש שם נדל"ן למגורים ולא נעשה שם ייזום נדל"ן מניב (רכישת קרקע ובנייה עצמאית). לעומת זאת, בישראל עשינו ונעשה רכישה יזמית למשרדים. באנגליה גם התחלנו עם רכישת פרויקטים המושכרים לממשלה בלבד בלונדון. רק לאחר שהיתה לנו פלטפורמה באנגליה בעלת ניסיון וקשרים, עברנו גם לרכישת פרויקטים מרובי שוכרים בלונדון. בשלב הבא כנראה נצא מגבולות לונדון". לדברי שוסטק, גם ישראל נותרה מעניינת. "אנחנו מניחים שבישראל צפוי תוך שנתיים היצע משמעותי של משרדים ומצב זה יאפשר לנו לרכוש בניינים חדשים במחיר נמוך משמעותי מהיום. במקביל, משבר החובות באירופה ילחץ בהדרגה את מחירי הרכישה כלפי מטה".

"תמיד עם שוכרים ארוכי טווח"

אמיר הסל, משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת ההשקעות בקבוצת הראל ביטוח, מבצע בשנה האחרונה רכישות נדל"ן משמעותיות בארץ ובעולם. לדבריו, "אנחנו משקיעים במקומות ובנכסים שאנו מוצאים בהם תשואות של 8% ומעלה עבור העמיתים שלנו. באחרונה רכשנו בלונדון בניין משרדים של 18 אלף מ"ר ב־67 מיליון ליש"ט בתשואה של 7.7% לשנה. העסקאות הן תמיד עם שוכרים ארוכי טווח ותמיד עם שותף מקומי שינהל את הנכס, אנחנו ממש לא מתכוונים להיכנס לניהול נכסים".

גדי גרינשטיין. "חלומות לתשואה נמוכה" צילום: בועז אופנהיים

על כך אומר קרייזל, כי במגדל, שבנתה לדבריו סוג של חברת נדל"ן בתוך חברת הביטוח, מעדיפים לנהל את הנכסים בישראל לבד ולא למסור לניהול חיצוני. "בחו"ל המצב שונה. אנחנו לא מעסיקים חברת ניהול עצמאית אלא את זו של השותף המקומי שלנו. מאוד חשוב לנו שהשותף שלנו בחו"ל ישים כסף בנכס כי אז הוא לא שכיר, הוא בעלים ויש לנו זהות אינטרסים".

"הדירוגים של האוצר שגויים"

נשאלת השאלה האם נדל"ן מניב הוא נכס שהוא באמת כל כך בטוח וחסר סיכון. בכל זאת, מדובר בנכס שאינו סחיר, והמשבר האחרון בארצות הברית הוכיח שגם נכסי נדל"ן מניב יכולים לאבד מערכם. לדברי קרייזל, "אי אפשר להסתכל על נדל"ן כמקשה אחת, בדיוק כמו שיש הבדל בין אג"ח של חברה אחת לאחרת. לא דין בניין שמושכר למדינה למשך 20 שנה לנדל"ן לתקופות שכירות קצרות". גוטמן, שעובד עם קרייזל, מוסיף: "ברור שיש פה סיכון אבל אנחנו בוחרים נכסים איכותיים כל כך שצריך לקרות הרבה לפני שהם ייפגעו". לדברי קרייזל, "זה שנכס לא רשום למסחר בבורסה לא הופך אותו לפחות סחיר. בין נכסים ריאליים דווקא נדל"ן הוא יחסית סחיר. אם קנית נכסים טובים גם במשבר יהיו להם קונים".

עופר קרייזל. "לא עניין של אופנה" צילום: אריאל בלק

באחרונה פרסם האוצר טיוטה שמכוונת להגביל את יכולת גופי הפנסיה להשקיע בנדל"ן ל־10% מהתיק. באתר של משרד האוצר מקטלגים את השקעות הגופים המוסדיים בנדל"ן כנכס ברמת סיכון גבוהה. הסל מגיב על כך: "אני שולל הגדרות אלו לחלוטין. האוצר הסביר לנו שפשוט אין לו תקן למישהו מקצועי שיעסוק בקטלוג של הנכסים הללו ולכן כדיפולט מציגים את זה כהשקעה מסוכנת. לצערי, גם היועצים בבנק מסתמכים על ההגדרות השגויות הללו של האתר של האוצר". חרף זאת מודה הסל: "אני חושב באמת שבאנגליה באופן כללי כבר נסגר חלון ההזדמנויות ואין כבר עסקאות שוות כמו שאיתרנו בעבר. בארצות הברית עם זאת יש בהחלט עדיין מה לחפש". אלטשולר מסכים עם הסל: "כל הדירוגים של האוצר הם שגויים לדעתי. הרי היום אוסרים עלינו לקנות אג"ח של ממשלת ברזיל אבל כן מרשים לנו לקנות אג"ח של אולימפיה או של אלביט הדמיה. זה עיוות. ברור שגם נדל"ן מניב הוא מסוכן כי השוכר יכול לפשוט רגל ולא לשלם שכר דירה או לא להאריך חוזה אבל יש פיצוי עבור הסיכון כמו כל השקעה אחרת".