הצעה מתוקה

עולם יצרניות המזון כמרקחה. קראפט, ענקית מזון אמריקאית, שוב הגישה הצעת השתלטות עוינת על קדבורי (London: CBRY), יצרנית דברי מתיקה בריטית. קראפט הציעה לבעלי המניות בקדבורי למסור לה את כל מניותיהם ב־300 פני למניה ותמורת מניות בגוף הממוזג, שיהוו כרבע ממניותיו. ההצעה גוזרת שווי של 16 מיליארד דולר לקדבורי.

יו"ר קדבורי, רוג'ר קאר, דחה בקרירות את הצעת קראפט שהקפיצה את מניית קדבורי ב־40%, וטען שהיא אינה מתקרבת לשווי האמיתי של קדבורי. נוסף על כך, מציין היו"ר, אם תיענה קדבורי להצעה, היא עלולה למצוא את עצמה במצב "לא אטרקטיבי" של בורג בתוך קונגלומרט מזון בעל צמיחה נמוכה.

ברור כי דברי היו"ר קאר נאמרים מתוך פוזיציה. אם יתרחש מיזוג בין קדבורי לקראפט, סביר כי הוא הראשון שיאבד את מעמדו ואת משרתו. אבל, האם יש ממש בדבריו? 

ובכן, בחמש השנים האחרונות צמחו מכירות קרפאט בקצב שנתי ממוצע של 7.9%, גבוה מעט מזה של קדבורי באותה תקופה (7.8%). ואם בשורה התחתונה עסקינן, הרווח הנקי של קראפט צמח בחמש השנים האחרונות בשיעור ממוצע של 2.1%. אולי לא ממש בוננזה, אבל עדיף על צמיחה שלילית ממוצעת של 8.7% שהציגה קדבורי באותה עת ברווח.

לאחר שפירקנו מרכיב אחד באסטרטגיית ההגנה של קדבורי, כדאי לבדוק אם יש ממש בהערכת היו"ר קאר לגבי תמחור החסר המשמעותי שלה בשווקים. נבחן את החברה קצת יותר לעומק: קדבורי מחזיקה כ־10% מתעשיית דברי המתיקה העולמית, המגלגלת מחזור של כ־150 מיליארד דולר בשנה. כמעט מחצית מהכנסות החברה הן ממכירות מוצרי שוקולד - תחום שבו מהווה קדבורי השחקנית החמישית בגודלה בעולם, אולם דווקא בקטגוריות הממתקים והמסטיקים (המהוות 21% ו־33% מסך המכירות בהתאמה) נמצאת החברה במקום הראשון או השני בעולם.

פעילותה של קדבורי היא גלובלית, וניטשת תחרות עזה בינה לבין יצרניות אחרות, כגון מרס־ריגלי, הרשי'ז, קראפט ונסטלה. אחת מנקודות החוזק של קדבורי היא פוזיציה משמעותית, כ־37% מהמכירות, בשווקים מתעוררים, המתאפיינים באימוץ דפוסי צריכה מערביים ובגידול מהיר בצריכת מוצרי מתיקה. אצל קראפט מהווים השווקים המתעוררים רק 20% מסך המכירות.

קדבורי, בהיותה חברה בריטית, לא מצייתת לנורמות פרסום תוצאות כספיות כפי שמקובל בארה"ב. מסיבה זו אין אפשרות לדעת כמה היא הרוויחה מתחילת 2009. עם זאת, בהודעה תמציתית לסיום הרבעון השלישי הודיעה קדבורי, כי מכירותיה צמחו ב־5% מתחילת השנה. עם זאת, מה שתרם לצמיחה היה צמיחה בשווקים מתעוררים ועליית מחירים של מוצרי החברה - ומחזורי המכירה ביחידות כמותיות דווקא ירדו.

כאמור, הרווח בפועל לא דווח, אולם קדבורי מעריכה כי בסיכום 2009 יצמחו מכירותיה בטווח של 4%–6%, והמרווח התפעולי שלה יעלה בכ־2% ביחס לשנה הקודמת. חישוב גס מראה, כי ב־2009 צפויה קדבורי להרוויח בין 400 מיליון ליש"ט (בתרחיש הסביר) לחצי מיליארד ליש"ט (אופטימי מאוד), מה שיעמיד את המכפיל שלה לשנה זו בטווח יקר למדי של 21–26, הרבה מעבר ל־14, המכפיל שבו נסחרת קראפט ושבו נסחרות חברות מזון אחרות. היו"ר קאר מזהיר שלא טוב לקחת סוכריות מזרים, אולם דווקא הפעם זה נראה רעיון לא רע.

הכותב הוא שותף מנהל בקרן Advantage ויועץ מומחה לאסטרטגיה פיננסית למוסדות ויחידים. האמור אינו בגדר ייעוץ מקצועי