דעה
הלקח האירופי: למה בנק ישראל צריך לנהוג בזהירות בהורדת הריבית?
אי הוודאות הכלכלית הגלובלית הופכת את קביעת הריבית למורכבת יותר מתמיד. מחקר חדש של קרן המטבע מציע כלים לבנקים מרכזיים להתמודדות עם הבלבול, בעוד שהחפזון האירופי להוריד ריבית משמש כתזכורת לסכנות של מדיניות לא מאוזנת. למומחים המלצה ברורה: בריבית הניוטרלית עדיף להסתכן בשמרנות יתר מאשר בפזיזות
האם ומתי יוריד בנק ישראל את הריבית? שאלת מפתח זו נתונה כיום לאי וודאות של ממש. יש היום מדינות כמו בגוש האירו, בריטניה ושוויץ, שנמצאות בשוונג הורדות ריבית ויש מדינות כמו ארה"ב וישראל, שממתינות.
למעשה, היום, כשקובעים ריבית, אי הוודאות היא גורם השפעה לא פחות חשוב מהמשתנים המסורתיים כמו קצב הצמיחה, האינפלציה, שער החליפין, הגירעון בתקציב המדינה, הריביות במדינות אחרות ועוד. לכן, צריך למדל אותה.
יש הרבה סיבות טובות לגלות זהירות מוניטארית. כמובן, במקרה של אירופה, היכן שכלכלות הדגל מדשדשות, המניע להוריד ריבית ומהר – ברור. הן אכן חתכו את הריבית בחצי ל-2.15% בתוך שנה. אחרות לא בטוחות שהאינפלציה ירדה מספיק, או קרובה מספיק לרמת היעד, ומעדיפות להמתין. סימני השאלה סביב התפתחויות כלכליות חדשות כמו מחלוקות סחר החוץ רק מגבירות את הצורך בזהירות.
ובכל זאת, ההזדרזות האירופית להוריד כך את הריבית אינה מובנת מאליה. אחרי הכל, גוש האירו יצא ממשבר הקורונה עם אינפלציה שהגיע בשיאה ל-10.7%, פי 5 ויותר מרמת היעד של 2%. וזה לא קרה מזמן, בסך הכל לפני שנתיים וחצי.
ציפיות האינפלציה ביבשת פספסו לגמרי את האירוע. לקח להן זמן לעקוף שוב (מלמטה) את רמת היעד ולכן הבנק המרכזי של אירופה הגיב באיחור – מה שאילץ אותו לרסן מהר וחזק מאי פעם (ומכפי שרצה). הידוק ואחר כך הורדה מהירה מדי של הרגל מדוושת הבלמים מסבכת את סביבת ההשקעות.
היה כאן למעשה שילוב של אי וודאות גבוהה מהרגיל, סביב שורה של פרמטרים שרלוונטיים לגובה הריבית, ורצף תדיר מהרגיל של זעזועים גלובליים (הקורונה, המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, המלחמות במזרח התיכון, חשש ממלחמת סחר ועוד). בנק ישראל, לדוגמא, בפרסומיו חוזר ומדגיש את נושא אי הוודאות, הן כקושי להכין תחזיות והן כמקדם זהירות לגבי המדיניות המוניטארית.
חוקרים של קרן המטבע הבינלאומית שבחנו את הנושא החשוב והרלוונטי הזה אומרים שזו אכן בעיה שמצריכה גיבוש מדיניות סדורה. בפרסום חדש באתר הקרן הם מציעים כלים שיסייעו לבנקים מרכזיים לקבועה את הריבית עבור שורה של תרחישים. עבודה עם תרחישים היא דרך מקובלת להתמודד עם אי וודאות גבוהה, שכן היא מאפשרת לצרכנים, לסקטור העסקי ולמשקיעים שיש להם דעה, לפעול לפיה. למעשה, היא מקלה על ניהול הסיכונים.
יכול גם להיות שאם בנקים מרכזיים ברחבי העולם יעבדו עם סט הכלים הזה הדיפרנציאציה המתרחבת בין תוואי הריביות במדינות השונות תפחת, וכך שוקי ההון הגלובאליים יהיו תנודתיים פחות.
בנוסף, מסבירים החוקרים שסט הכלים יאפשר למקבלי ההחלטות לחזות טוב יותר את תוואי הריביות שלהם עצמם, אם התחזית המאקרו כלכלית שמשמשת לקביעתן תשתנה כל הזמן. בתורם, גם המשקיעים ייהנו מכך, כי מדיניות הריבית תהייה שקופה יותר.
במחקר המעניין בחנו החוקרים רגישות לכמה תרחישי אי-ודאות, כולל לגבי: אופן היווצרות הציפיות; מידת ההתמדה של האינפלציה; ומדידת הריבית הניטרלית (הריבית שמתאימה לצמיחה בת קיימא של התוצר ללא היווצרות לחצי מחירים). שתי מסקנות נראות לי חשובות ביותר.
האחת, אם האינפלציה כבר קרובה לרמת היעד, לא משנה איך מודדים אותה, הריבית המומלצת לא משתנה משמעותית ולשוק יכולה להיות מידה רבה יותר של ביטחון כשהוא בא לכלכל את צעדיו. לכן, התכנסות לרמת היעד חשובה לעידוד ההשקעות.
השנייה, לגבי הריבית הניטראלית: בברירה בין הנחת עבודה שהיא לא השתנתה במהלך העשור (למרות הקורונה) לבין הנחת עבודה שהיא עלתה (בגלל שלחצי המחירים עלו), עדיף ללכת על הקו הזהיר ולהסתכן בשמרנות יתר. כלומר, עדיף לכוון לריבית גבוהה יותר.
נכון, בדיעבד ייתכן שגישה זו תגרום להתאוששות הכלכלית להיות איטית יותר ולגבות מחיר חברתי גבוה יותר, אך האלטרנטיבה, חתירה לריבית נמוכה יותר, מסוכנת יותר, שכן האינפלציה עלולה להתפרץ שוב והזיכרון טרי מדי.
רונן מנחם הוא כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות
