רוצים להסדיר משפיענים פיננסיים? תתחילו במי שמשלם להם
נוסח הצעת החוק לעידוד פעילות בשוק ההון, שפורסם ביוני 2025, מבקש ליצור לראשונה קטגוריות של ייעוץ השקעות כללי ושיווק השקעות כללי. המבנה מוכר: פטור מרישוי למי שיעמוד בתנאים מצטברים, ובהם היעדר עניין אישי בנכס, הימנעות ממתן שירות פיננסי אישי והימנעות מקבלת תמורה שאינה בגדר התמורה המותרת, לצד חובות זיהוי וגילוי. במקביל, מוצע לצמצם את הפטור הקיים לייעוץ בכלי התקשורת, כך שלא יחול על רשתות חברתיות, ולהסמיך את רשות ניירות ערך להטיל עיצומים כספיים בהליך מהיר.
זהו מהלך מדוד ומנומק, המטפל בסיכון אמיתי. אלא שלפני הדיון בתנאי הפטור, ראוי לשאול שאלה בסיסית יותר: על איזו פעילות חלה ההסדרה מלכתחילה?
חוק הייעוץ מחיל חובת רישוי על מי שעוסק בייעוץ או בשיווק השקעות בנוגע לניירות ערך או לנכסים פיננסיים כהגדרתם בחוק. החובה נשענת אפוא על שני רכיבים מצטברים: סוג הפעילות וסוג הנכס. הצעת החוק מתמקדת בעיקר ברכיב הראשון. היא מבקשת לקבוע מתי אמירה ברשת היא ייעוץ, מתי הפעילות עולה כדי עיסוק ומה נדרש כדי ליהנות מפטור. הגדרות הנכסים, לעומת זאת, נותרות בעינן.
מכאן נובעים שני פערים שראוי לתת עליהם את הדעת. הראשון נוגע לנכסים שאינם נכללים בתחולת החוק. מטבעות קריפטוגרפיים רבים אינם נחשבים לניירות ערך או לנכסים פיננסיים לפי חוק הייעוץ. כאשר נכס אינו נכלל בהגדרות החוק, המלצה לגביו אינה טעונה רישיון מכוחו, ולכן גם אין צורך בפטור. הקטגוריה החדשה של ייעוץ כללי, הנשענת על אותן הגדרות, אינה פותרת את הבעיה.
המשמעות מתחדדת כשבוחנים את הפעילות בעולם. סקר שערך ארגון רשויות ניירות הערך הבינלאומי, IOSCO, בקרב רשויות ניירות ערך, לצד אירועי אכיפה בולטים בשנים האחרונות, מצביעים על מקומו המרכזי של הקריפטו בתופעת המשפיענים הפיננסיים. מחקרים שבחנו עשרות אלפי פרסומים של משפיעני קריפטו מצאו עלייה קצרת טווח במחירים לאחר הפרסום ותשואת חסר בהמשך. דפוס כזה מעורר גם חשש לקידום נכסים לצורך העלאת מחירם ומכירתם על חשבון העוקבים.
התוצאה היא שההסדרה המוצעת עלולה להותיר מחוץ לתחולתה פעילות המתקיימת באחת הזירות שבהן הסיכון למשקיעים בולט במיוחד. הפער השני, ולדעתי המשמעותי יותר, נוגע להפניות מסחריות.
חלק ניכר מפעילותם המסחרית של משפיענים פיננסיים אינו מתבטא בהמלצה על נייר ערך או על נכס פיננסי מסוים, אלא בהפניית לקוחות לחברת ברוקראז', לזירת סוחר, לבית השקעות או למנפיק של מוצרים פיננסיים, בתמורה לעמלה. הכלים מוכרים: קישור ייעודי, קוד הטבה או הסכם לחלוקת הכנסות.
במקרים אלה, ההמלצה עשויה להתייחס לספק השירות ולא לנכס עצמו. לפי קריאה פשוטה של לשון החוק, הפניה כזאת אינה בהכרח ייעוץ השקעות, גם במסגרת הקטגוריה המוצעת. גם פרשנות מרחיבה, שלפיה ייעוץ יכול לכלול המלצות משתמעות ולא רק מפורשות, אינה פותרת בהכרח את הקושי. עדיין יש להבחין בין המלצה על השקעה לבין הצגת נכס, סקירה כללית של השוק או הפניה לספק שירות.
דווקא רשות ניירות ערך כבר הצביעה, בהקשרים אחרים, על דרך אפשרית להתמודד עם הפער הזה: הטלת אחריות גם על הגוף המפוקח שמממן את הפעילות. בהוראת הכנסים משנת 2013, שעסקה ביחסים בין יועצי השקעות לבין יצרני מוצרים פיננסיים המארגנים כנסים, הרשות לא הסתפקה בהטלת חובות על היועצים. חובות הוטלו גם על מארגני הכנסים, מנהלי הנכסים הפיננסיים, שהם גופים מפוקחים בפני עצמם.
גישה דומה מופיעה בעמדת הרשות משנת 2025 בעניין פרסומים הנוגעים לקרנות נאמנות. כאשר מנהל קרן מתגמל משפיענים בגין פרסומים על הקרנות שבניהולו, האחריות להבטיח עמידה בכללי הפרסום מוטלת על מנהל הקרן.
גם בכללים הנוגעים להיתרי ברוקראז' נקבעו דרישות ביחס לפעילות באמצעות משווקים חיצוניים. בין היתר, בעל היתר נדרש לפרסם באתר השיווקי שלו רשימה של הגורמים החיצוניים הפועלים מטעמו. במקרים מסוימים נדרש גם גילוי מצד המשווק על כך שהוא פועל מטעם בעל ההיתר ומקבל ממנו תמורה.
זהו הכיוון שכדאי להרחיב, והוא מתאים במיוחד לבעיית ההפניות. כאשר הגוף שמשלם למשפיען הוא גוף מפוקח, לרשות כבר יש כתובת ברורה. אותו גוף חותם על ההסכם, קובע את מנגנון התגמול ויודע מי מפנה אליו לקוחות ובאילו תנאים.
אפשר לחייב אותו לוודא שהקשר המסחרי נחשף לציבור, שהפרסום אינו מטעה ושהוא אינו יוצר מצג של שירות אישי כאשר שירות כזה אינו ניתן. כך ניתן לטפל בתמריץ הכלכלי שמאחורי הפרסום באמצעות הפיקוח על הגוף המממן, בלי להידרש בכל מקרה להרחבת תחולת חוק הייעוץ על המשפיען.
לצד זאת, יש מקום לקבוע דרישות גילוי גם למשפיענים עצמם: מי עומד מאחורי הפרסום, מה אופיו המסחרי, האם ניתנת תמורה ומי משלם אותה. בגישות של רשות ניירות הערך האירופית ושל הרשות להתנהלות פיננסית בבריטניה ניתן למצוא דגש על מאפייני הפעילות בפועל, ובהם היקפה, תדירותה, אופן ההצגה העצמית וההכנסות הנובעות ממנה.
אלא שכאן נדרשת הכרעה משפטית מפורשת. אם פעילות המשפיען נמצאת מלכתחילה מחוץ לתחולת חוק הייעוץ, קשה לבסס עליו את חובת הגילוי. לשם כך נדרש עיגון בדיני הגנת הצרכן, בהסדרה ייעודית או בהרחבה מפורשת של תחולת החוק. בארצות הברית, למשל, רשות הסחר הפדרלית ממלאת תפקיד באכיפת חובות גילוי על קשרים מסחריים בין מפרסמים למשפיענים.
הטלת אחריות על הגופים המשלמים אינה פתרון מלא לכל פעילות ברשת, אך היא יכולה לתת מענה לחלק משמעותי מהפעילות המסחרית. כדי להסדיר את שוק המשפיענים הפיננסיים, צריך לבחון גם מי מממן את ההמלצה, כיצד הוא מתגמל עליה ואיזו אחריות הוא נושא כלפי הציבור שנחשף אליה.
עו"ד ליאת מיידלר היא שותפה במשרד עורכי הדין גורניצקי ומובילת תחום השקעות, מסחר ומכשירים פיננסיים
