הבורסה נבהלה מהבחירות. הסכנה האמיתית נמצאת בשוק האג"ח
הקלפיות נסגרו, הקולות נספרים, אבל המשקיעים בבורסה בתל אביב עדיין מחפשים תשובה לשאלה החשובה מבחינתם: מי יוכל לנהל את הכלכלה הישראלית ביום שאחרי הבחירות? הירידות החדות שנרשמו ביום רביעי, כאשר מדד ת"א-35 איבד 1.81%, מדד ת"א-90 צנח ב-4.47% ומדד הבנייה התרסק ב-8.77%, משקפות את החשש מתרחיש של קיפאון פוליטי ממושך. אלא שהסיפור הכלכלי המשמעותי אינו מסתכם בירידות במניות. הוא נמצא דווקא בשוק החוב, שם עלול להיקבע המחיר שהמשק הישראלי ישלם על היעדר הכרעה.
שוק ההון אינו זקוק בהכרח לניצחון של גוש פוליטי מסוים כדי לתפקד. מה שחשוב לו יותר בטווח הבינוני הוא היכולת להקים ממשלה יציבה, לאשר תקציב ולהציג מדיניות כלכלית ברורה. בהיעדרם, המשקיעים נדרשים לתמחר לא רק את המצב הכלכלי הנוכחי, אלא גם את הסיכון לדחיית החלטות תקציביות חיוניות.
וכאן טמון המלכוד: גם אם בנק ישראל יפחית את הריבית, אין בכך כדי להבטיח שעלויות המימון ארוכות הטווח של המדינה והמגזר העסקי יירדו בהתאם.
הריבית שקובע בנק ישראל והתשואה שהמשקיעים דורשים על אג"ח ממשלתיות ארוכות אינן אותו הדבר. הראשונה מושפעת בעיקר ממצב הפעילות הכלכלית ומהאינפלציה, ואילו השנייה מגלמת גם את הציפיות לגבי הווקטור הכלכלי של המשק, היקף גיוסי החוב ופרמיית הסיכון של המדינה. ביום רביעי כבר נרשמה עלייה בתשואת אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים לרמה של כ-4.12%. אם הקיפאון הפוליטי יימשך ויגביר את החשש מפני התרחבות הגירעון, המשקיעים עשויים לדרוש פיצוי גבוה יותר על החזקת חוב ממשלתי ארוך, גם בתרחיש של הפחתות ריבית.
נקודת הפתיחה הפיסקלית אינה פשוטה. בתחזית שפרסם בנק ישראל ב-21 באוקטובר, עוד לפני הבחירות, הוערך כי הגירעון בשנת 2027 יעמוד על 4.6% מהתוצר. התחזית, שלא הביאה בחשבון את השפעות תוצאות הבחירות, הניחה גם ששנת 2027 תיפתח עם תקציב המשכי והדגישה את אי-הוודאות סביב הוצאות הביטחון.
תקציב המשכי אינו מגדיל בהכרח את הגירעון, אך הוא מגביל את יכולת הממשלה לקבוע סדרי עדיפויות חדשים ולהתאים את התקציב לצורכי המשק. ככל שיתארך הקיפאון, כך עלול לגדול הקושי לגבש תוכנית פיסקלית אמינה שתיתן מענה להוצאות הביטחון ולצורכי המימון. זה המקום שבו משבר פוליטי עלול להפוך לבעיה כלכלית.
המשקיעים הזרים לא חייבים לברוח כדי שהבורסה תיפגע. מספיק שהם ימשיכו להמתין. חלקם כבר צמצמו חשיפה לישראל בתקופות של אי-ודאות ביטחונית ומשפטית, וכעת הם עשויים להעדיף שווקים אחרים עד שתתבהר התמונה הפוליטית. מנגד, אין סיבה להניח שתתרחש בהכרח בריחת הון רחבה. הגופים המוסדיים המקומיים, שממשיכים לקבל כספי חיסכון שוטפים, מספקים מקור ביקוש משמעותי לנכסים ישראליים ויכולים למתן את התנודתיות, גם אם אינם מסוגלים לנטרל לחלוטין את השפעת הסיכונים.
מבחינת ניהול השקעות, המשמעות היא שנדרשת זהירות מיוחדת בשוק החוב. בתנאים הנוכחיים, להערכתי, אין הצדקה למהר ולהאריך מח"מ באג"ח ממשלתיות שקליות לא צמודות. עדיף להתמקד במח"מ קצר עד בינוני, של כשלוש עד ארבע שנים, תוך מתן עדיפות לאג"ח ממשלתיות צמודות מדד, שעשויות לספק הגנה מפני התחדשות לחצים אינפלציוניים בעקבות פיחות השקל ועליית מחירי האנרגיה. עם זאת, גם איגרות צמודות חשופות להפסדי הון במקרה של עליית תשואות. באג"ח הקונצרניות נדרשת סלקטיביות גבוהה, במיוחד ביחס לחברות שיידרשו למחזר חובות משמעותיים בתקופה הקרובה.
גם בשוק המניות מתחדדת ההבחנה בין שתי קבוצות של חברות ישראליות. בצד אחד נמצאות החברות התלויות בכלכלה המקומית ובסביבת המימון, ובראשן ענפי הנדל"ן, הבנייה והביטוח. מניות הבנקים נפגעו אף הן מהחשש להאטה באשראי ולפגיעה ביכולת ההחזר של לווים, אף שהמערכת הבנקאית עדיין נהנית מרווחיות ומבסיסי הון משמעותיים.
אילן גילדין
בצד השני נמצאות חברות ישראליות שפועלות בעיקר בשווקים הגלובליים. את הפער אפשר היה לראות במסחר ביום רביעי, כאשר דווקא על רקע הירידות בבורסה, מניות טאואר, נובה וקמטק רשמו עליות. חברות הפועלות בתחומי השבבים והציוד לתעשיית המוליכים למחצה מושפעות במידה רבה ממחזורי ההשקעה העולמיים ומתשתיות הבינה המלאכותית, ופחות מהביקוש המקומי בישראל. פיחות השקל עשוי אף לתמוך ברווחיותן, בהתאם למבנה ההכנסות, ההוצאות והגידור שלהן. גם יצואניות ביטחוניות בעלות צבר הזמנות משמעותי מחו"ל עשויות להפגין עמידות יחסית.
למרות תגובת השוק החריפה, אין להסיק מיום מסחר אחד על מגמה ממושכת. מחקר של הבורסה בתל אביב, שבחן עשר מערכות בחירות קודמות, מצא כי לאחר תקופות של אי-ודאות נרשמה בממוצע התאוששות במדדים בחודשים שלאחר הבחירות, גם במקרים שבהם לא הושגה הכרעה. אין בכך הבטחה שההיסטוריה תחזור על עצמה, אך זו תזכורת לכך שבטווח הבינוני נתוני היסוד הכלכליים, מדיניות בנק ישראל ופרמיית הסיכון הביטחונית עשויים להיות משמעותיים יותר מתוצאות הקלפי לבדן.
בסופו של דבר, הבורסה יכולה להתאושש מהירידות עוד לפני שתוקם ממשלה חדשה. המבחן החשוב באמת יהיה אם ישראל תצליח למנוע מצב שבו אי-הוודאות הפוליטית מתורגמת לעלויות מימון גבוהות לאורך זמן.
כי את מחיר אי-ההכרעה לא מודדים רק בנקודות שהבורסה מאבדת ביום אחד, אלא גם בריבית שהמשק עלול לשלם בשנים הבאות.
ד"ר אילן גילדין הוא שותף ומנהל קרן גידור בקרני פמילי אופיס
