הריבית השלילית: שלילית לכלכלה

הריבית השלילית מונהגת כבר מספיק זמן בכמה מדינות כדי לא רק לנהל דיון תיאורטי על השלכותיה האפשריות, אלא להסיק מסקנות אופרטיביות ראשונות מהניסיון הנצבר.

מתברר כי השפעתה על השווקים הפיננסיים כשמה כן היא - שלילית. בהתחלה, אחרי שהריבית ירדה לראשונה מתחת לאפס, הבורסות באירופה הציגו ביצוע עודף על פני השווקים האחרים, אך ככל שהריבית צללה עמוק יותר לטריטוריה השלילית, תת- הביצוע של השווקים האירופאים העמיק. גם שוקי המניות ביפן לא נהנו בכלל מהנהגת הריבית השלילית והיו נחותים ביחס לשווקים האחרים כמעט מייד אחרי ההכרזה בסוף חודש ינואר.

אולם, יכול להיות שלמרות התגובה השלילית של השווקים לריבית השלילית, הם טועים וזו משפרת בשקט את הכלכלה באמצעות הגדלת הצריכה וההשקעות, ותומכת בחזרת האינפלציה ליעד? הנתונים משקפים תמונה אחרת. בסקר הרבעוני האחרון של הבנק המרכזי האירופאי (ECB) בקרב הבנקים באירופה, שהתפרסם בשבוע שעבר, נשאלו הבנקים ספציפית לגבי השפעתה של הריבית השלילית על פעילותם. 81% מהבנקים דיווחו על הירידה בהכנסות המימון, ומנגד מסרו כי לריבית השלילית לא הייתה עד כה השפעה ניכרת שהביאה להגדלת היקף האשראי שניתן לעסקים קטנים ובינוניים.

אולם, הדוגמה הבולטת ביותר להשפעתה המדרדרת של הריבית השלילית היא דנמרק, שהנהיגה את הריבית השלילית לפני כולם, עוד בשנת 2012. שיעור ההשקעות בתוצר הדני התכווץ בין 2012 עד השנה האחרונה מ-18.1% ל-16.1% ושיעור החיסכון עלה מ-21.3% ל- 26% - הפוך לגמרי ממה שהיינו מצפים.

גם לגבי ההשפעה על האינפלציה התמונה די הפוכה מהמצופה. בדנמרק האינפלציה הייתה כ-2.5% לפני הנהגת הריבית השלילית. לאחר מכן היא ירדה לכ-0.5% ובחודש האחרון ירדה ל-0%, כמעט הנמוכה ביותר אי פעם. גם באירופה וביפן אינפלציית הליבה רחוקה מהיעד ואף נחלשה לאחרונה למרות הריבית השלילית. רק בשוודיה קצב האינפלציה התחיל לעלות לאחרונה, אך גם בה הוא הגיע בסה"כ לרמה של 0.8%. עם התחזקות המטבעות של המדינות עם הריבית השלילית שהייתה לאחרונה, השגת יעד האינפלציה תהיה משימה כמעט בלתי אפשרית.

קופנהגן, בירת דנמרק. מוכיחה את ההשפעות הבעייתיות של הריבית השלילית צילום: שאטרסטוק

גם המט"ח מספק מסקנה חד משמעית: המטבעות שהתחזקו הכי הרבה ביחס לדולר בשנה האחרונה הם המטבע היפני, השוודי, הצ'כי, הדני, השקל הישראלי והאירו – כל המדינות בהן הונהגה ריבית שלילית, לצד השקל שלנו, ובהן גובה הריבית שואף לאפס. לכאורה, תוצאה מפתיעה מאוד. בפועל, רמת הריבית האבסולוטית משפיעה הרבה פחות מאשר פוטנציאל התגובה האפשרי של הבנק המרכזי. המדינות שהנהיגו ריבית שלילית הפסידו במלחמה, כי השווקים מבינים שלבנקים המרכזיים אין כמעט מרחב פעולה להקלה נוספת במדיניות המוניטארית.

מדוע הרקורד של הריבית השלילית כל כך לא משכנע עד עתה? כנראה שבנסיבות הקיימות היא לא לוחצת על "הכפתורים הנכונים" בכלכלה. הנהגתה נתפסת כעדות למצב רע בכלכלה וגורמת לצרכנים ולעסקים להתנהג בזהירות. החברות, בוודאי הגדולות, מחזיקות עודפי המזומנים והבעיה שלהם זאת עודף כושר הייצור, כך שהן לא ששות לבצע השקעות חדשות גם במחירים נמוכים אלא להגדלת הביקושים. החברות הקטנות לא תמיד נהנות מהוזלת הריבית, כי הבנקים בתנאים הכלכליים הקיימים לא כל כך מהר מוכנים לתת להם אשראי זול. הפגיעה ברווחיות הבנקים בגלל הריבית השלילית מעלה את הסיכון שלהם, פוגעת בתפקודם ומגדילה בסופו של דבר את הסיכון במערכת הפיננסית בכללותה ובשווקים הפיננסיים. הצרכנים, במיוחד המבוגרים, מבינים שהחסכונות שלהם נפגעים והפנסיה שהם צפויים לקבל תהיה קטנה יותר, מה שמאלץ אותם באופן פרדוקסלי דווקא להגדיל את החיסכון ולהקטין את הצריכה בתגובה להורדת הריבית.

התועלת של הריבית השלילית מוטלת בספק, אך הנזק ממנה די ברור. היא מעודדת פעילות ספקולטיבית ומנפחת בועות בשווקים הפיננסיים ובשוק הנדל"ן. ההתפכחות עלולה להיות כואבת כפי שלמדנו לא פעם אחת בשנים האחרונות.

המסקנה הישראלית מהסיפור של הריבית השלילית היא שבנק ישראל לא צריך אפילו להתחיל את הניסוי גם אם תהיה הרעה במצב המשק. מבין האופציות שיש בידיו עדיפה התערבות בשווקים, כגון תוכנית רכישות האג"ח או רכישות המטבע על פני האופציה של הריבית השלילית.

אלכס זבז'ינסקי הוא כלכלן ראשי במיטב דש השקעות