לוליין פיננסי

אחרי שנתיים שבהן התהלך אילן בן־דב על חבל דק, מדלג מהסדר אחד לשני, מאסיפת מחזיקי האג"ח של סאני לפגישה עם הנציגות של סקיילקס ומשם היישר לדיון בבית המשפט בעניינה של טאו, זו הייתה רק שאלה של זמן. גם לוליין פיננסי, מקצועי ככל שיהיה, מתישהו ימעד וייפול. אלא שבניגוד לרשת הביטחון הנפרסת בקרקס, לבן־דב לא חיכתה רשת ואין בנמצא גם חבל הצלה. 

האיש שעד לפני שבועות ספורים נחשב לבורג מרכזי בסקיילקס ועצם נוכחותו בחברה נחשבה לבעלת ערך הודח במהלך מהיר וחד מתפקידו כיו"ר הדירקטוריון של החברה, שעל הנייר עדיין נמצאת בשליטתו. הדרמה מאחורי הנפילה של בן־דב מתעצמת לנוכח העובדה שמדובר באיש שהודות לרכישת השליטה בפרטנר כיכב בצמרת רשימות אנשי השנה.

אלן הן שלוש הטעויות המרכזיות שהובילו את אילן בן־דב מאיגרא רמא לבירא עמיקתא:

1. עסקת בעלי עניין לא משתלמת

עסקאות בעלי עניין הרוויחו ביושר רב את הדימוי השלילי שדבק בהן. החשדנות של התקשורת כלפי עסקאות שבהן עוברת שליטה מיד אחת לשנייה צמחה הודות לאינספור אירועים שבהם התברר בדיעבד שהציבור יצא כשידו על התחתונה ואיכשהו, בעלי העניין יוצאו נשכרים.

המקרה של בן־דב הוא היוצא מן הכלל. באוקטובר 2008 סאני, החברה שניצבת בראש הפירמידה של בן־דב, מכרה את הפעילות שלה בתחום הסלולר לחברה־הבת סקיילקס. תמורת פעילות הפצת מכשירי הסלולר של סמסונג שילמה סקיילקס לסאני 243.8 מיליון שקל.

רבע מיליארד שקל זה סכום נכבד לכל הדעות, אולם בהתחשב בתוצאות של הפעילות אחרי המכירה, מדובר במכירה שנעשתה בנזיד עדשים. הוהצלחה המפתיעה של מותג הגלקסי של סמסונג, מאז שהושלמה עסקת בעלי העניין בין סאני לסקיילקס, הניבה לסקיילקס רווח תפעולי של 512 מיליון שקל. יותר מפי שניים מהמחיר ששולם עליה.

שווי הפעילות של סמסונג האמיר בהתאם, וסקיילקס ניהלה כמה משאים ומתנים כדי להכניס שותף לפעילות. חברת גרינסטון ניהלה משא ומתן לרכוש 20% מפעילות סמסונג לפי שווי חברה של מיליארד שקל, וגם טדי שגיא וצביקה בארינבוים היו בתמונה. אולם כל הניסיונות עלו בתוהו ובסקיילקס פספסו הזדמנות להכניס שותף שיזרים כסף חדש לחברה, לפני שהיחסים עם סמסונג עלו על שרטון.

מכירת פעילות הסלולר, שהתגלתה כתרנגולת המטילה ביצי זהב, הרחיקה מבן־דב נכס משמעותי שיכול היה לשרת בקלות את החוב למחזיקי האג"ח בסאני ולמנוע את ההידרדרות של כל הפירמידה לשורת הסדרי החוב.

העובדה שסאני הפכה לחדלת פירעון לפני יותר משנתיים הקרינה גם על יתר הפירמידה של בן־דב ומנעה גם מסקיילקס את הנגישות למקורות מימון בנקאיים וחוץ־בנקאיים.

אילן בן דב צילום: אוראל כהן

2. התאהב בפוזיציה ובעצמו

לא נדרשו יותר מארבעה חודשים מאז שעברה השליטה בפרטנר לבן־דב ומניית פרטנר רשמה זינוק של 34%.

בן־דב הפך עד מהרה ל"אשף פיננסי", והדרך שלו להפוך לטייקון תקשורת נראתה סלולה ובטוחה מתמיד. במצב עניינים שכזה, אין להתפלא על כך שבן־דב התאהב בפוזיציה של עצמו ונראה שהתחיל להאמין ביכולות שייחסו לו.

אך בן־דב לא היה היחיד שנפל בפח ושהאמין שהשווי של פרטנר יכול להמשיך ולהאמיר, גם האנליסטים בשוק ההון הוסיפו שמן למדורה כשפרסמו המלצות חיוביות למניית פרטנר והערכות שווי שנקבו במחיר הגבוה ממחיר השוק. האופטימיות שאפפה את שוק ההון ביחס למניות חברות התקשורת לא פסחה על בן־דב עצמו, ולכך היתה השפעה שאין להפחית בחשיבותה על מצבו כיום.

מודל רכישת השליטה בפרטנר היה מבוסס על מינוף. תמורת הרכישה, שהסתכמה ב־5.3 מיליארד שקל, מומנה מהון עצמי של 13% בלבד, כשחלק הארי מעלות הרכישה הגיע מהלוואה שהתקבלה מהאצ'יסון, מימון בנקאי קצר, ואיגרות חוב שהונפקו. סכום נוסף התקבל ממכירת חלק ממניות פרטנר זמן קצר אחרי שנרכשו לצד ג'. אגב, שלוש סדרות האג"ח שסקיילקס הנפיקה לצורך רכישת השליטה בפרטנר נפרעו במלואן ובמועדן.

אולם בן־דב לא השכיל לנצל את הגאות במחיר מניית פרטנר כדי להקטין את המינוף שנטל על עצמו ברכישת השליטה בחברה.

מכירת אחוזים בודדים ממניות פרטנר או ממניות סקיילקס לא היתה מערערת כמלוא הנימה את השליטה של בן־דב בקבוצה. להפך, היא היתה מבססת את ההון של החברות ומחזקת את איתנותן הפיננסית באופן שהיה מאפשר לבן־דב להתמודד עם מצבי הקיצון שנכפו על החברה לנוכח הרפורמה בסלולר. מדובר בניהול סיכונים בסיסי שהרי כידוע, את הכסף סופרים במדרגות.

בן־דב היה מיליארדר על הנייר ואיחר את הרכבת למימוש רווחים. כשהוא נזכר לעשות זאת, היה זה אחרי שהתחרות בענף הסלולר כבר היכתה גלים, מחיר מניית פרטנר כבר היה נמוך מדי והוא היה עם הגב לקיר.

הלקח הוא שלא חוכמה רק לגייס כשאפשר. בעלי השליטה צריכים ללמוד גם לממש רווחים כשאפשר – לא רק כשצריך.

3. לא נערך לרפורמה בסלולר

מדינת ישראל ידועה ברפורמות הרבות שלה שנותרו "על הנייר". כך לדוגמה בחברת החשמל ובנמלים מדברים על רפורמות כבר שנים ובשטח לא קורה דבר. הכלבים נובחים והשיירה עוברת.

ניכר שבן־דב העריך שכך יהיה גם הגורל של הרפורמה בסלולר. אלא ששר התקשרת לשעבר משה כחלון היה נחוש להעביר את הרפורמה ולהגביר את התחרות בשוק הסלולר – רפורמה שטרפה את הקלפים של סקיילקס ושיבשה לבן־דב את התוכניות.

כתוצאה מהשינויים הרגולטוריים בענף הסלולר וכניסתן של המפעילות החדשות, גולן והוט טלקום, הרווח הנקי של פרטנר בשלוש השנים האחרונות (2013-2011) הסתכם ב־1.1 מיליארד שקל בלבד, פחות מהרווח הנקי שפרטנר הציגה ערב הרפורמה בסלולר, בשנת 2010.

לא צריך להזיל דמעה על חברות הסלולר, הן עדיין מרוויחות מאות מיליוני שקלים. אלא שהבעיה שנוצרה התגלגלה כלפי מעלה, וככל שעולים במעלה הפירמידה של בן דב הנזק מתעצם.  התכווצות הרווחים של פרטנר מנעה חלוקת דיבידנד – סם החיים של חברות ממונפות – ובכך נגזר גורלה של סקיילקס.

בן־דב לא היה בעל השליטה היחיד שהופתע מיישום הרפורמה. גם שאול אלוביץ' בבזק ונוחי דנקנר בסלקום ספגו פגיעה קשה מהשוט של כחלון. ההבדל ביניהם הוא שבעוד אלוביץ' נהנה מהיציבות של בזק שחיפתה על ההרעה בתוצאות של פלאפון, דנקנר ספג בנוסף למהלומה מסלקום גם מהלומות ממגזרים אחרים.

העובדה שבשנות הזוהר של פרטנר, בן־דב לא השכיל לפתח "פעילות ליום סגריר" הביאה לידי כך שבסופו של דבר הוא מצא את עצמו בצד של דנקנר ולא בזה של אלוביץ'.

האמת צריכה להיאמר, גם אם היא לא פופולרית: אלמלא הרפורמה בסלולר ששינתה את כללי המשחק וטלטלה את הענף, לסקיילקס ולסאני לא היה כל קושי לשרת את החוב למחזיקי האג"ח שלהן.