• תפריט
דעות

איך לממן את הגירעון בתקציב

יש מספר דרכים שבאמצעותן ניתן ליצור סדרי קדימויות שונים לחוב ממשלתי, כדי ליישמן צריך תעוזה ויצירתיות

טל מופקדי ורועי שלם 16:4126.06.13

האוצר והעומד בראשו העבירו לאחרונה שורת גזירות והסבירו שלא ניתן אחרת, ושנישא עינינו בציפייה אל העתיד. אולם, כבר היום ידוע שבעוד שנתיים לא יהיה טוב יותר וכבר בתקציב הבא יהיה צורך בשורת גזרות נוספת. האם באמת קיים היקף תקציב ממשלתי "נכון" שאסור לסטות ממנו? ומה הקשר בין מימון

התקציב לנושא הסדרי חוב?

 

הממשלה יישמה בתקופה האחרונה הליך כואב מאוד של קיצוץ בתקציב והעלאת מסים. מעבר להיותו כואב, עבור רבים הוא היה גם מפתיע. הסיבה לכך היא הפער העצום בין ההצהרות האופוריות לפני בחירות של ראש הממשלה ושר האוצר דאז באשר לנתוני הצמיחה והאבטלה המצויינים, לבין הצהרותיו של שר האוצר הנוכחי, לפיד, לגבי המשבר החמור בתקציב המדינה והצורך המיידי בטיפול בו.

 

נהוג לחלק את תקציב המדינה לשלושה חלקים עיקריים: ההוצאה ממשלתית שנדרשת להפעלת המנגנון הממשלתי; תשלומי העברה, אשר נדרשים במסגרת מערכת הרווחה אשר מקיימת המדינה; השקעות הממשלה, אשר נדרשות בנושאים לגביהם לא יעיל או לא אפשרי שכל אחד מאיתנו יבצע באופן עצמאי (לדוגמא בתחום הביטחון או התשתיות).

 

מה הוא גירעון תקציבי? בדיוק כפי שמשיכת יתר מהבנק היא הלוואה שהבנק נותן לנו, כך גירעון תקציבי הוא הלוואה שהממשלה לוקחת מהציבור. החשבונאות הלאומית מלמדת אותנו כי גירעון תקציבי יכול להיות ממומן באמצעות גידול בייבוא ביחס לייצוא (גירעון בחשבון השוטף) או בהשקעות נמוכות ביחס לחסכון. כלומר גירעון תקציבי הוא שילוב של חוב של הממשלה כלפי אזרחיה וחוב של הממשלה כלפי יתר העולם.

 

מה הוא גובה התקציב האופטימלי? האוצר והפוליטיקאים נוהגים לומר כי יש חובה לעמוד ביעדי הגירעון וכן ביעדי ההוצאה שנקבעו ב"כלל הפיסקלי" שלפיו פועלת הממשלה, כאילו מדובר באמת כלכלית שלא ניתן לחלוק עליה. האמת היא שהשאלה "מה הוא יעד הגירעון הנכון?" היא שאלה שקיימת לגביה מחלוקת בקרב כלכלנים. בפועל, לדעתנו, הדיון הציבורי לגבי הצורך בהקטנת הגרעון שנוצר היה רדוד מאוד. עובדה זו מטרידה מאוד, מאחר וכבר היום ידוע שבתכנון התקציב הבא מסתמן פער תקציבי נוסף בסדרי גודל דומים לזה בתקציב הנוכחי – מה שבוודאי יגרור שורה דומה של גזרות בעתיד הנראה לעין, אשר יתווספו לגזרות שהטיל האוצר לאחרונה.

 

חלק מהתשובות לגבי היקף התקציב האופטימלי תלוי בתפיסות אידיאולוגיות של הגופים השונים לגבי תפקיד המדינה בחיינו. לדעתנו, נושאי ההשקעה הממשלתית הם הרבה פחות שנויים במחלוקת וקשורים יותר לשיקולים כלכליים של כדאיות ההשקעה. כך לדוגמא נניח שהשקעה ברכבת תחתית מחוללת תשואה מובטחת של 10% לשנה. ברור שאילו היה ניתן לגייס חוב ב- 7% ללא השפעות אחרות היה כדאי לעשות כן ולבצע את ההשקעה. אם כך, על תפיסה זו, יש להגדיל את התקציב כך שתבוצענה כל ההשקעות הממשלתיות היעילות מבחינה כלכלית. לכאורה, אם כן, ראוי לעשות שימוש בכללי כדאיות השקעות ולא במסגרות אילוצי התקציב שנקבעו על ידי "הכלל הפיסקלי".

 

מה הן הבעיות בהגדלת החוב הממשלתי? האם אכן ניתן לגייס הון בצורה כך שיתאים לתקציב האופטימלי? כפי שנסביר להלן, המאפיינים של חוב ממשלתי, בניגוד לחוב קונצרני, מקשים על גידול כזה.

 

כאשר חברה רוצה לגייס כסף בכדי להשקיע בפעילותה היא יכולה לעשות זאת עם מגוון גדול מאוד של מכשירים פיננסיים. האפשרויות הנפוצות העומדות בפני החברה כוללות: הנפקת חוב (בצורת אג"ח) בכיר, הנפקה של חוב נחות, הנפקה של חוב הניתן להמרה, הנפקה של מניות והנפקה של אופציות. בעולם סטרילי לחלוטין, התיאוריה גורסת שצורת המימון אינה משפיעה על פעילות החברה, אך בפועל אנו יודעים שמשקיעים מסוימים מוצאים מכשירים שונים אטרקטיביים יותר ובכך החברה מצליחה להגדיל את קהל המתעניינים במכשירים הפיננסיים שלה וכן את הסכומים המגויסים דרך מכשירים אלו.

 

מאידך, נראה שכאשר מדובר במדינות, בוחרות רוב המדינות להשתמש במכשיר אחד בלבד – אג"ח. בפרט, לרוב, כל החוב של המדינה הוא בעל אותה קדימות. הסיבה לשונות בין עולם המימון הקונצרני לזה הממשלתי נעוצה בשני הבדלים יסודיים בין חוב ממשלתי וחוב קונצרני. הראשון הוא בכך שלא קיים בית משפט בינלאומי לטיפול בחדלות פרעון של מדינה, אשר יוכל לאכוף חוזה בין המשקיע לבין המדינה מנפיקת החוב. השני הוא בכך שלרוב חוב ממשלתי הוא חוב שאין לו בטוחה פיסית – במקרה של חדלות פרעון של המדינה, בעלי החוב שלה לא תופסים את נכסי המדינה. מסיבות אלו, במידה רבה, חוב ממשלתי מבוסס על אמון המשקיעים, וברגע שאמון זה מתערער עשויה להגרם פגיעה משמעותית מאוד ביכולת המדינה לממן את עצמה.

 

אחת המשמעויות הנובעת מהבדלים אלו היא בכך שחדלות הפרעון ותהליך הסדר החוב שבא בעקבותיו אינו מתנהל בצורה מוסדרת. כך, הסדרי החוב, אשר עליהם אנחנו שומעים חדשות לבקרים, נעשים בצורה מוסדרת תחת פיקוח בית המשפט עבור חוב קונצרני. אולם, במקרה של חוב ממשלתי לא קיימים מוסדות דומים בהם מתנהלים הליכים דומים. במאמר מוסגר נזכיר כי לפני כעשור קרן המטבע העולמית ניסתה להקים מוסדות בינלאומיים אשר ינהלו הסדרי חוב למדינות, אך המהלך נכשל עקב התנגדויות פוליטיות.

 

אם כך, השאיפה היא להגדיל את התקציב ולקיים את כל אותם השקעות ראויות על ידי המדינה, תוך כדי תוך מזעור תופעות הלוואי של עודף חוב ממשלתי ואבדן אמון השווקים.

 

פתרון אפשרי: חוב ממשלתי נחות

 

בעולם המימון הקונצרני, באופן גס, נהוג להגדיר חוב נחות כחוב אשר הוא משולם רק לאחר שהפירמה עמדה במלוא ההתחייבויות בגין החוב הבכיר. כלומר, במקרה של חדלות פרעון תחילה תשולם התחייבות הפירמה לבעלי החוב הבכיר, ורק במידה ונשארו עודפים, אלו ישולמו לבעלי החוב הנחות. לכן, הגדלת היקפי החוב הנחות של החברה לרוב אינה מגדילה את הסיכון הגלום בחוב הבכיר של החברה. על כן שימוש בחוב ממשלתי נחות עשוי להשיג את המטרה של שימור אמון המשקיעים לגבי יכולת ההחזר של החוב הממשלתי הקיים.

 

אולם, כאמור, הבעיה בהגדרת חוב מדינה כחוב נחות נובעת מהעובדה שלא קיימים מוסדות בינלאומיים לטיפול באירוע חדלות פרעון של מדינה. על כן, לכאורה, לא ניתן להבטיח סדרי קדימות חוב.

 

הספרות המימונית-כלכלית מדגימה מספר דרכים אשר ניתן באמצעותן ליצור בפועל סדרי קדימויות שונים לחוב ממשלתי. כך למשל ניתן להוסיף סעיפי נחיתות באגרות החוב עצמן, כך שמחזיקי אגרות חוב בכירות יוכלו, באמצעות בית המשפט, לדרוש תשלומים מבעלי אגרות חוב נחותות אשר קיבלו תקבולים אשר מפירים את סדר הקדימויות (כלומר במקום לאכוף את סדר הקדימויות מול המדינה, הוא נאכף מול מחזיקי החוב הנחות).

 

כמו כן, מנגנונים אחרים יוצרים קדימות דה-פקטו. הספרות הכלכלית מדגימה שהיסטורית לרוב לחוב ממשלתי בצורת אגרות החוב שמוצעות לציבור יש קדימות בפועל על פני חוב ממשלתי שנלקח מסינדיקציה של בנקים. על מנת ליישם פתרון זה או פתרונות דומים אחרים נדרשת מהאוצר תעוזה וכן מנה לא מבוטלת של יצירתיות משפטית ומימונית.

 

הכותבים הם שותפים מייסדים בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני (www.numerics.co.il ).

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x