• תפריט
דעות

עודף רגולציה פוגע בציבור המשקיעים

בעוד שרשות ני"ע מעודדת שקיפות וסומכת על המוסדיים, הפיקוח על שוק ההון מטיל מגבלות שגורמות להם לייבש את השוק

משה בן חורין 08:1114.03.12

שתי רשויות מרכזיות פועלות בישראל בתפקיד הפיקוח על שוק ההון. רשות ניירות ערך בראשות פרופ' שמואל האוזר מפקחת על החברות הציבוריות, קרנות הנאמנות, היועצים ומנהלי תיקים, ואגף שוק ההון במשרד האוצר בראשות פרופ' עודד שריג מפקח על חברות הביטוח, קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות

ההשתלמות.

 

יש הסכמה רחבה על כך שהמטרה העליונה של הפיקוח היא טובת החוסך או המשקיע. כדי להשיג את טובת הצרכן, על רשויות הפיקוח להבטיח בשוק הראשוני (הנפקות) ובשוק המשני (מסחר בני"ע קיימים) גילוי נאות, שקיפות, מזעור ניגודי עניינים והבטחת מידע רלבנטי ואמין.

 

בדרך כלל גישת הפיקוח של שני הגופים דומה, אולם בתקופה האחרונה מופעלות בהם תפיסות וגישות שונות. שני נושאים משפיעים בצורה דרמטית על פעילות שוק ההון ותפקודו. האחד, הוראות ההגבלה על השקעה באיגרות חוב של חברות ("קונצרניות") על ידי המשקיעים המוסדיים, והשני, הוראות ההגבלה על השקעה בתעודות סל על ידי אותם מוסדות.

 

ההגנה על החוסכים

 

אגף שוק ההון מחייב את קופות הגמל וקרנות ההשתלמות המשקיעות באג"ח קונצרניות לעמוד בשורה ארוכה של דרישות שמבוססות על המלצות ועדת חודק, ושתכליתן להקטין את הסיכון הכרוך בהשקעה בהן. יש בכך ניסיון להגן על המשקיעים ולפעול לטובתם על ידי הפחתת הסיכון שבהשקעה, אך בפועל הגבלה מינהלית זו פוגעת בתפקוד שוק ההון ובמידה רבה מעקרת חלק מתפקידו המרכזי, ופוגעת בציבור המשקיעים.

 

הגבלה מינהלית שכופה על המשקיעים המוסדיים להסיט את השקעתם לאג"ח בעלות רמת סיכון נמוכה, מגדילה את הביקושים לאג"ח אלה ומקטינה את הביקושים לאג"ח בעלות סיכון גבוה, ללא קשר לשיעור התשואה הצפוי מהן. על ידי כך היא מאלצת אותם להשקיע באג"ח שעשויות להיות בלתי ראויות להשקעה, אם מביאים בחשבון את התשואה הצפויה.

 

הדרתם של המוסדיים

 

כך, לדוגמה, ייתכן שאג"ח בטוחה יחסית שנסחרת במחיר 95 בעוד ששווייה הכלכלי ("האמיתי") הוא 90, תועדף על פני אג"ח מסוכנת יותר, שנסחרת במחיר 50 וששווייה הכלכלי הוא 70. אמנם סיכון האשראי של האג"ח השנייה גבוה יותר, אך בהינתן מחירי השוק, שיעור התשואה מתוקנן הסיכון הצפוי מהאג"ח השנייה גבוה בהרבה משיעור התשואה מתוקנן הסיכון הצפוי מהאג"ח הראשונה. במונחי תשואה־סיכון, האג"ח ה"בטוחה" אינה ראויה להשקעה בעוד שהאג"ח ה"מסוכנת" מהווה הזדמנות השקעה אטרקטיבית.

 

למעשה, הפגיעה בתפקוד שוק ההון חמורה אף יותר כי הדרתם של המוסדיים ממגזר שלם בשוק ההון גורמת לעיוות בשיעור התחלופה שבין שיעור התשואה הנדרש לבין רמת הסיכון של ההשקעה. הביקוש לאג"ח ה"מסוכנות" יורד - לא עקב רצון או בחירת המשקיעים כי אם עקב גזירה מינהלית - ולכן מחירי כל האג"ח הללו יורד ושיעור התשואה הצפוי מהן עולה. הנהנים משינוי זה הם דווקא המשקיעים שאינם כפופים ל"הגנה" של אגף שוק ההון ונכנסים להשקעה לאחר שמחירי האג"ח התאימו את עצמם למצב החדש.

 

בטווח הבינוני והארוך הוראות ההשקעה שנגזרות מהמלצות ועדת חודק ״מייבשות״ את השוק. קופות גמל וקרנות השתלמות שכפופות לפיקוח אגף שוק ההון מודרות מהשקעות רצויות במונחים של תשואה מול סיכון, ובהיעדר ביקושים נפגעות מאוד גם ההנפקות של אג"ח קונצרניות.

 

ההשפעה הכוללת של הוראות ההשקעה המחמירות היא ירידה דרמטית בנזילות בבורסה. הוראות אגף שוק ההון מקטינות את הסיכון למשקיע אבל בד בבד הן פוגעות בתפקוד השוק כולו. וזאת יש לזכור: אמנם האג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות בעלות הדירוגים הגבוהים בטוחים יותר להשקעה, אך פוטנציאל שיעורי התשואה מאג"ח אלה נמוך בהתאם.

 

יש לאפשר למנהלי ההשקעות לברור את השקעותיהם תוך התחשבות בתחלופת התשואה־סיכון ותוך ניצול הזדמנויות שוק. בטווח הארוך, החיסכון שיעמוד לרשות המשקיעים יהיה גדול משמעותית אם מרכיב מסוים מתיק ההשקעה שלהם יופנה לאג"ח "מסוכנות", ובתנאי שנשקלו ונבדקו כראוי הן רמות הסיכון והן שיעורי התשואה הצפויים.

 

הוראות אגף שוק ההון גורמות גם לצמצום היכולת של חברות רבות לגיוס חוב מן הציבור. בתגובה קופות הגמל וקרנות ההשתלמות מעדיפות היום לתת אשראי פרטי לאותן חברות ציבוריות מסוכנות יחסית, מבלי להגן על העמיתים בכל מה שנוגע לגילוי נאות הכרוך בהנפקות לציבור. דהיינו, צמצום היכולת לגייס חוב בבורסה הביא למצב שבו היקף ההנפקות הפרטיות עלה במידה משמעותית בהשוואה להנפקות אג"ח לציבור ועל ידי כך נפגעו מאוד הגילוי הנאות והשקיפות בכל הקשור להלוואות אלה.

 

כך, במקום להתמודד עם סיכון, תשואה ומחירי שוק גלויים, מוסט חלק מתיק ההשקעה לני"ע סמויים מן העין, וזהו הרי תהליך שנוגד את מטרת הפיקוח. בעוד ששוקי ההון בעולם עושים מאמצים גדולים לשפר את תפקודם במשימה החשובה של "גילוי המחיר" (Price Discovery) של ניירות הערך, כאן מתפתח תהליך הפוך.

 

לעומת הגישה הפטרנליסטית המציבה תמרור "אין כניסה" בפתחו של מגזר שלם וחשוב בשוק ההון, נראה כי גישתה הרגולטורית של רשות ני"ע מאוזנת יותר. הרשות מחייבת את קרנות הנאמנות שבפיקוחה לבצע ניתוח כלכלי ("אנליזה") ברכישה ובמכירה של ני"ע.

 

אנליזה כזו תתבצע לא רק עבור אג"ח קונצרניות בשלב ההנפקה, אלא גם עבור מניות וני"ע אחרים הן בשלב ההנפקה והן בשלב המסחר בבורסה. גישת הרשות דומה במהותה להוראות ועדת חודק, אך היא מאזנת את הדאגה מפני הסיכונים עם הצורך לשקול גם את שיעור התשואה הצפוי על ההשקעה ואינה חוסמת השקעות "מסוכנות" שיש בהן פוטנציאל חיובי למשקיעים.

 

הנושא השני הוא ההוראה של אגף שוק ההון שלפיה השקעות בתעודות סל מותרות לקופות הגמל וקרנות ההשתלמות ובלבד שלא ישלמו את דמי הניהול של תעודות הסל מכספי העמיתים. תוצאה אפשרית מהוראה זו היא שעל תעודות הסל יהיה לוותר על דמי הניהול, על המוסדיים יהיה לספוג את דמי הניהול של תעודות הסל או שתעודות הסל והמוסדיים יחלקו בעומס. אבל האפשרות הסבירה ביותר היא שהמוסדיים ימזערו את השקעתם בתעודות הסל.

 

סימנים לכך אנחנו רואים כבר היום, עוד בטרם נכנסה ההוראה לתוקף. היקפי המסחר בבורסה ירדו לאחרונה, מסיבות שונות, מרמה של כמיליארד שקל ליום בממוצע לכדי מחצית מהסכום. נראה שהתנזרות המוסדיים מהשקעה בתעודות סל היא אחד הגורמים לירידה החדה. הפגיעה בנזילות היא תופעה מדאיגה ביותר אשר מצד אחד, נגרמת מהמשבר בבורסה ומצד שני, מעצימה אותו.

 

ניידות השקעה

 

ככלל, ההשקעה בתעודות סל היא השקעה פסיבית וטוב יעשו המשקיעים המוסדיים אם ימזערו את ההשקעה בתעודות סל ויבססו את השקעתם בני"ע על ניהול אקטיבי לאחר ביצוע הערכת שווי לכל נייר ונייר. עם זאת, אספקט הניהול האקטיבי בהשקעה בתעודות סל על ידי המשקיעים המוסדיים בא כנראה לידי ביטוי במעבר מתעודה לתעודה על פי אפיקי ההשקעה הנראים אטרקטיביים בטווח הקצר, וזאת בשונה מיכולתם של רוב המשקיעים הפרטיים המושקעים בתעודות סל.

 

כך יכולים המשקיעים המוסדיים להשיג פיזור תיק בעלות נמוכה וביעילות, תוך ניצול אקטיבי של מצבי שוק על ידי מעבר מאפיק השקעה אחד למשנהו. על המשקיעים המוסדיים לשקול את דמי הניהול של תעודות הסל מול עלויות ביצוע השקעה ישירה בני"ע.

 

בתעודות סל שעוקבות אחר מדדים של ני"ע דלי סחירות, העלות של ההשקעה בתעודות הסל עשויה להיות נמוכה מהעלות של השקעה ישירה בניירות הערך עצמם. את השיקול הזה יש להשאיר למנהלי ההשקעות של המשקיעים המוסדיים.

למסתכל מן הצד נראה שרשות ני"ע נוקטת גישה שונה לפיקוח ורואה, ככל הנראה, את תפקידה בדאגה לשקיפות והוגנות, ולא בהטלת מגבלות קשיחות על ניהול ההשקעות של קרנות הנאמנות. הרשות לא הוציאה הוראה דומה לקרנות הנאמנות, והיא משאירה את ההחלטה בידי מנהלי ההשקעות של הקרנות. חזקה על מנהלי הקרנות, שנמצאים בתחרות עזה זה מול זה, שיפעלו לטובת מחזיקי התעודות שלהן.

 

הכותב הוא ראש הקריה האקדמית אונו ומשמש כיו"ר ועדת ההשקעות של הראל פיא קרנות נאמנות

בטל שלח
    לכל התגובות
    x