הבעת אמון? לא בדיוק

במסגרת ניסיונותיה להתמודד עם המשבר התזרימי גייסה חברת החשמל בשבוע שעבר חוב בסכום של 500 מיליון דולר באמצעות הנפקת איגרות חוב למשקיעים מוסדיים בארצות הברית. "כלכליסט" מנתח את ההנפקה ומסמן את הבעיות שעמן החברה עוד תידרש להתמודד.

שיפור לטווח הקצר

האג"ח

זו הפעם הראשונה שחברת החשמל ניגשת להנפקה בחו"ל כשבאמתחתה דירוג ספקולטיבי שאינו בר־השקעה (+BB שניתן על ידי S&P), כשברקע משבר תזרימי שלא צפוי להסתיים בקרוב. כל זאת לא מנע מהחברה לגייס כחצי מיליארד דולר, ולכן בתנאים השוררים כיום בחברת החשמל אפשר לראות בגיוס הנוכחי - גם בתשואה של 6.7% - הישג לא מבוטל.

עם זאת, נראה שישנם גורמים אחרים שאחראים להצלחת ההנפקה, שאינם זהים לאלו שאותם ציינו קברניטי החברה. "הבעת האמון" של המשקיעים שיחקה תפקיד משני, אם בכלל. היו אלו הביטחונות למחזיקי האג"ח והריבית הגבוהה שהביאו את הביקושים הגבוהים.

מדינת ישראל, בעלת השליטה בחברת החשמל, לא העניקה ערבות למשקיעים שרכשו את האג"ח. לאור זאת, וכדי לתת תמריץ למשקיעים בחו"ל להשתתף בהנפקה, הובטחו האג"ח בשעבוד צף (שעבוד שוטף על כל נכסי החברה, נחות לשעבוד ספציפי) על נכסי החברה. בכך הצטרפו המשקיעים בהנפקה הנוכחית למשקיעים באג"ח הלא סחירות של חברת החשמל (סדרה 2022) כנושים מובטחים שלה.

הנושים המובטחים נהנים מקדימות בסדר הנשייה, בתרחיש שבו חברת החשמל לא תעמוד בהתחייבויותיה, על פני אלו שאינם מובטחים. הנושים הלא מובטחים המשמעותיים ביותר הם מחזיקי האג"ח הסחירות של חברת החשמל (סדרה 22), שיוצאים בו בזמן גם נשכרים אך גם מפסידים מהגיוס בחו"ל.

הכספים שגויסו בהנפקה משפרים את הנזילות של חברת החשמל בטווח הקצר ומשפיעים לטובה על היכולת של החברה להחזיר להם את החוב, אולם מנגד הבטוחה שהועמדה לטובת המשקיעים בחו"ל דחקה אותם ל"סוף התור" במקרה של חדלות פירעון בחברת החשמל.

הדיל של המוסדיים הישראליים

האג"ח של חברת החשמל הוצעו לרוכשים מוסדיים מאושרים בארה"ב. לתנאי האג"ח הוכנסה "גלולת רעל" שמונעת מהמשקיעים הישראלים ליהנות מה"סוכרייה" שקיבלו עמיתיהם בארה"ב. השעבוד הצף על נכסיה של חברת החשמל לא יעמוד לזכותם של רוכשים ישראלים שיחזיקו באג"ח שהונפקו בחו"ל מפני שהן הוצעו אך ורק לרוכשים מוסדיים מאושרים בארה"ב. זה לא מנע ממשקיעים מוסדיים לקחת חלק פעיל בהנפקה.

בהתאם לשלב התמחור (Pricing), האג"ח הונפקו במחיר השווה ל־100% מערכן הנקוב, כשהן נושאות ריבית דולרית שנתית של 6.7%. מאחר שהריבית בישראל גבוהה מזו שבארה"ב, ניתן להפוך את האג"ח מדולרית לשקלית ואף לקבע תשואה גבוהה יותר שעולה על 7%. תשואה זו - שגבוהה משמעותית מתשואה שבה נסחרות אג"ח חברת החשמל בישראל - נמצאה כאטרקטיבית מבחינת גופים מוסדיים ישראליים.

כדי להבטיח את חלקם בהנפקה, רקחו מוסדיים ישראליים "דיל" עם ברוקרים מארה"ב שהיו רשאים להשתתף בהנפקה. הקולגות בארה"ב הזמינו אג"ח של חברת החשמל בהנפקה, והמוסדיים הישראליים התחייבו לרכוש אותן מהם בשוק. כך, כמעט כולם יוצאים מרוצים: הברוקרים האמריקאים גוזרים קופון והמוסדיים הישראליםי קונים אג"ח בתשואה עדיפה על זאת שהשוק המקומי מציע.

מיחזור חוב אינו הפתרון

גיוס אג"ח בריבית גבוהה נראה בהתחלה כאירוע מבטיח, אולם זמן קצר לאחר מכן הוא הופך להיות מכביד במיוחד. היקף החוב הפיננסי של חברת החשמל הולך ותופח ואיתו גדלים תשלומי הריבית לבעלי החוב. שמחת גיוס החוב תתחלף במהרה בתוגת שירות החוב.

מדינת ישראל, שמחזיקה ב־100% מהון המניות של חברת החשמל, לא נתנה כאמור ערבות לאג"ח. אין עוררין על כך שאילו היתה ניתנת הערבות, חלף השעבוד הצף על נכסי החברה, חברת החשמל היתה נדרשת לשלם ריבית נמוכה בהרבה מזו שנסגרה בהנפקה. לשם המחשה, ירידה של 1% בריבית שקולה לחיסכון של 25 מיליון דולר בריביות לאורך תקופת חיי האג"ח. צעד זה היה מקטין באופן משמעותי את תשלומי הריבית של חברת החשמל, שבלאו הכי מוחזקת על ידי המדינה.

כדי לפתור את הבעיה התזרימית של חברת החשמל, ניתן לפעול בשתי דרכים: האחת, לגייס חוב, והשנייה, לגייס הון. שתי האפשרויות מזרימות לחברה חמצן, ומספקות לה את המזומנים הנדרשים. אולם בעוד שגיוס הון משפר את מבנה המאזן ומחזק אותו, גיוס החוב מגדיל את רמת המינוף של החברה ומייצר התחייבויות עתידיות. למעשה, גיוס החוב לא פותר את הבעיה. הוא רק מדחיק את הבעיה ודוחה את הפתרון למועד מאוחר יותר.

אפשר להתווכח על תנאי ההעסקה של עובדי חברת החשמל ולהתלונן על ועד העובדים שמטרפד ניסיונות ליישום תוכנית התייעלות מקיפה. עם זאת, לא ניתן להתעלם מכך שלשיבושים הקשים באספקת הגז הטבעי ממצרים ולהפחתת אספקת הגז מים תטיס יש חלק משמעותי במצבה הנוכחי של החברה. הגידול בעלויות האנרגיה מביא לידי כך שחברת החשמל לא מסוגלת לייצר את תזרים המזומנים הנדרש לתמיכה בהשקעות בתשתיות ובשירות החוב לנושים השונים.

מדינת ישראל נוקטת אמצעים שונים כדי להקל את מצוקת המזומנים של חברת החשמל. ועדת הכספים החליטה בתחילת השנה על הפחתת מס הקנייה על הסולר בשיעור 88% בינואר־אפריל 2012, וב־69% ממאי עד דצמבר. להפחתה האמורה צפויה להיות השפעה חיובית של כ־4 מיליארד שקל על תזרים המזומנים של החברה ל־2012. למעשה, הפחתת מסים היא "תספורת" לקופת המדינה ובאופן עקיף לכל אחד מתושביה.

נוסף לכך, רשות המסים נעתרה לבקשת חברת החשמל והחליטה לאפשר את פריסת תשלומי הדו"חות התקופתיים למע"מ, בכפוף לכך שהתשלום בגינם יסתיים עד סוף השנה. באווירה שבה מדינות מתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן ועורכות תספורות לבעלי החוב, אם הממשלה לא תזרים הון ותמשיך רק להגדיל חוב פיננסי ולהעלות מינוף, ייתכן שפריסת החוב של חברת החשמל למע"מ היא רק תחילתו של תהליך שיסתיים בפריסת חובות לנושי החברה.

מחברת החשמל לא התקבלה תגובה.