רגע האמת של ועדת הריבית

הוועדה המוניטרית החדשה של בנק ישראל תפתח הבוקר את מחזור דיוני הריבית החודשיים, שבסופם יפרסם מחר (ב') בערב הבנק את גובה הריבית לחודש דצמבר.

הוועדה - שחוק בנק ישראל החדש העביר אליה את כל סמכויותיו של הנגיד בתחום המוניטרי - החלה לפעול לפני חודש, אך הדיון הראשון שקיימה אז היה למעשה כרוניקה של מהלך ידוע מראש. בסופו של הדיון, החליטו כצפוי כל ששת חברי הוועדה המוניטרית פה אחד להותיר את הריבית ללא שינוי. חודש קודם לכן הפחית כבר הנגיד סטנלי פישר את הריבית ב־0.25% לרמה של 3%, ולכולם היה ברור שחברי הוועדה המוניטרית שזה עתה מונו לתפקידם לא ינקטו בצעד מהפכני כבר בדיון הראשון שלהם.

הפעם, כך נראה, בפגישתה השלישית מאז החלה לפעול, יהיה דיון הריבית סיפור שונה לחלוטין, ועד קבלת ההחלטה הסופית צפויים חברי הוועדה להשמיע יותר מדעה אחת.

הוועדה המוניטרית מונה שישה חברים, מהם שלושה מחוץ לבנק ישראל. את החלטותיה היא אמורה לקבל בהצבעה, ובמקרה של שוויון קולות תינתן לנגיד, שעומד בראשה, זכות הצבעה כפולה. שני נציגי בנק ישראל בוועדה, בנוסף לפישר, הם המשנה לנגיד ד"ר קרנית פלוג ויועצו הבכיר של הנגיד בארי טאף. גם שלושת חברי הוועדה החיצוניים הם כלכלנים עתירי מוניטין וניסיון: פרופ' ראובן גרונאו מהאוניברסיטה העברית, פרופ' רפי מלניק, המשנה לנשיא לעניינים אקדמיים במרכז הבינתחומי הרצליה, ופרופ' אלכס צוקרמן מהמרכז הבינתחומי ואוניברסיטת תל־אביב.

 אם כן, עם אילו נושאים ייאלצו חברי הוועדה להתמודד בישיבת הריבית שתיערך מחר?

1. המשבר האירופי והשפעתו על המשק הישראלי

הסיבה העיקרית למורכבות של דיוני הריבית שמתחילים היום, היא ההתפרצות המחודשת של משבר החובות באירופה והחשש ההולך וגובר מהשפעתו השלילית על המשק הישראלי. התפתחות זו דוחקת את המאבק באינפלציה אל המקום השני בסדר העדיפויות של בנק ישראל, אחרי הדאגה למצבו של המשק. לפני שבועיים כינס נגיד בנק ישראל מסיבת עיתונאים מיוחדת, שבה שב והבהיר כי "הבעיה במשק העולמי מתמקדת באירופה. בכל המדינות הגדולות בה צפויה צמיחה מאוד אטית, ובאיטליה אף צפוי מיתון".

חברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל. מימין: צוקרמן, מלניק, פישר, פלוג, גרונאו וטאף צילום: ששון תירם

מיד לאחר מכן תיאר הנגיד שני תרחישים אפשריים למה שצפוי, לדעתו, לקרות ביבשת. בתרחיש השני, הפסימי יותר, גוש היורו יתחיל להתפורר ויתכן שיוקם לצדו גוש מטבעי נוסף. "אם תרחיש זה יתממש", הזהיר פישר, "רמת אי־הוודאות תעלה, וההסתברות להדבקה במשקים אחרים בגוש היורו ומחוצה לו תגדל מאוד. הצמיחה באירופה תהיה נמוכה מאוד ואף שלילית, דבר שיפגע במשק הישראלי - קודם כל דרך היצוא".

יום אחד בלבד אחרי מסיבת העיתונאים של פישר פרסמה הלמ"ס את אומדני החשבונות הלאומיים לרבעון השלישי של השנה, שהצביעו על ירידה שנתית חדה של 16.9% ביצוא, לעומת עלייה של 1.5% ברבעון הקודם. הצעד הנדרש על ידי בנק ישראל במציאות כזאת הוא לכן להפחית את הריבית, כדי להוריד את עלויות היצרנים ולעודד צריכה, ולתרום בכך את חלקו להגברת הפעילות הכלכלית במשק.

הורדת הריבית עלולה כמובן לגרום לעליית מחירים, אבל זאת כאמור, הפכה כעת לבעיה המשנית של בנק ישראל. פישר עצמו פירט באותה מסיבת עיתונאים מה בכוונתו לעשות כאשר יהיה עליו לשוב ולפעול: "עלינו להיות מוכנים להגיב להתרחשויות שליליות באמצעות הפעלת כלי המדיניות ככל שיידרשו, ויש לנו ארגז כלים שהכנו במשבר האחרון כדי להגיב להתרחשויות כאלו. המדיניות המוניטרית תוכל להגיב במקרה הצורך. למזלנו, הריבית אצלנו עומדת על 3%, והיא אינה ברמה אפסית כמו בארצות הברית, כך שנוכל להפחית אותה במקרה הצורך".

2. האינפלציה נדחקה למקום השני בסדר העדיפויות

תפקידו העיקרי של בנק ישראל - שמירה על יציבות מחירים - נדחק כעת אל המקום השני, בין היתר בשל הרגיעה הזמנית בחזית האינפלציה. בעקבות העלייה הזעומה במדד אוקטובר (0.1%), מסתכמת כעת האינפלציה בפועל, המחושבת 12 חודשים לאחור, ב־2.7% ונמצאת לכן בתוך תחום היעד השנתי שקבעה הממשלה (1%–3%). במקביל, ירדה בחודש שעבר גם האינפלציה הצפויה ל־12 החודשים הבאים, והיא מסתכמת כעת רק ב־2.2%.

בסעיף הדיור במדד המחירים, שהוא אחד הסעיפים המטרידים את בנק ישראל במיוחד, נרשמה בחודש שעבר אפילו ירידה של 0.3%. מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ירדו אף בשיעור גדול יותר של 0.4%. גם במחירי הדירות בפועל, שאינם כלולים במדד המחירים, נרשמה בחודשיים האחרונים ירידה קלה של 0.2%. מצב זה תומך ביכולתו של בנק ישראל להפחית מחר את הריבית, מבלי להסתכן בחריגת האינפלציה מעבר לגבולות היעד.

3. החששות מעלייה במחירי היבוא

אל הרווח שבין הדאגה למצב המשק לבין המאבק באינפלציה, משתחל בשבועות האחרונים גם נושא שער החליפין. בארבעת החודשים האחרונים נחלש השקל מול סל המטבעות ("שער החליפין האפקטיבי") בשיעור מצטבר של 5.5%. הורדת ריבית נוספת תהפוך את השקל לפחות אטרקטיבי בעיני המשקיעים ותביא לכן לירידה נוספת בשערו, דבר שעלול לגרום לעלייה במחירי היבוא ובשיעור האינפלציה. מנגד, מיתון אפשרי מעבר לים ילחץ כלפי מטה את מחירי הסחורות, ויקזז חלק מההשפעה האפשרית של פיחות השקל.

4. הגורם הפסיכולוגי

החלטת הריבית הסופית תתקבל כאמור רק ביום שני בערב. אבל לצד כל הגורמים הכלכליים כבדי המשקל שישפיעו לכאן או לכאן, קיים גם גורם נוסף, פסיכולוגי בעיקרו. מחקרים שנערכו בנושא מראים ששינוי ריבית של 0.5% משפיע יותר משני שינויים של 0.25% כל אחד.

השאלה הגדולה היא לכן, האם חברי הוועדה המוניטרית יחליטו להעניק למשק כבר מחר זריקת עידוד בצורת הפחתה של 0.25% בריבית, או שמא הם יעדיפו להמתין, כדי לבצע הפחתת ריבית בשיעור כפול ואפקטיבי יותר — אם וכאשר מצבו של המשק יורע.