ניצחונו המר של הציבור בפרשת מכתשים אגן

עם מתן החלטתה של השופטת דניה קרת־מאיר בפרשת מכתשים אגן צהלה גדולה פשטה בין כל הכתבים הכלכליים בישראל: "הציבור ניצח" את "הטייקון" דנקנר; בית המשפט אכף על דנקנר אמות מידה של הגינות כלפי המשקיעים הקטנים. ברשימה זו אציג דעה נוגדת. לדעתי הציבור הפסיד בפרשת מכתשים אגן, ובגדול.

תחילה לעובדות. מכתשים אגן נשלטה בידי חברת כור שבבעלות נוחי דנקנר, אשר החזיקה ב־47% ממניות מכתשים. יתר המניות היו מפוזרות בציבור הרחב. כור נכנסה לעסקה עם חברה סינית בשם כימצ'יינה, שתכליתה היתה להעביר את השליטה במכתשים לחברה הסינית. העברת השליטה תוכננה כך שהציבור ימכור את כל מניותיו (53% ממכתשים) לסינים, וכור תמכור לסינים עוד 7% מהמניות, כך שהסינים יחזיקו ב־60% ממכתשים. יתר המניות - 40% - יועדו להישאר בידי כור. התמורה לכל המניות הנמכרות, של כור ושל הציבור, נקבעה ברף אחיד. רף זה נקבע בשיעור הגבוה ב־54% ממחיר השוק של מניות מכתשים לפני פרסום פרטיה של העסקה.

נוסף על כך, כור קיבלה הלוואה מהסינים בשיעור השווה למחיר השוק של המניות שנותרו בידה. הלוואה זו ניתנה פחות או יותר במחירי שוק, ואולם הלוואה זו הוגדרה כ"נון רקורס". פירוש הדבר הוא שכור קיבלה אופציה שלא להחזיר את ההלוואה בהגיע מועד פירעונה, ותחת זאת להעביר לסינים את כל המניות שנותרו בידה (כזכור, 40% ממניות מכתשים). התובע הייצוגי, רו"ח דב כהנא, טען כי הלוואת הנון רקורס היא פרמיה ייחודית שניתנה לכור לבדה, וכי בנסיבות המקרה היה ראוי לחלק את הפרמיה בין כל בעלי המניות של כור, ולא להותירה רק בידי כור. השופטת קבעה כי אין המדובר ב"פרמיית שליטה" אלא בהטבה מסוג אחר, אך הוסיפה כי ערכה של הטבה זו חייב להתחלק בין כור לבין הציבור באופן יחסי לשיעור אחזקותיהם במכתשים. על בסיס קביעה זו עומדת להתאשר פשרה של העברת עשרות מיליוני דולרים מכור לציבור. זה שורש הצהלה: "הציבור ניצח".

מהו שורש ההטבה הגלומה בהלוואת הנון רקורס?

אין לדעת מה יהיה שווי מניותיה של כור בהגיע המועד החוזי להחזרת ההלוואה. אם ערך המניות יהיה גבוה יותר מסכום ההלוואה, יהיה כדאי לכור להחזיר את ההלוואה ולהיוותר עם המניות. אם זה מה שיקרה, יתברר בדיעבד שערכה של ההטבה הוא אפס. אם, לעומת זאת, ערך המניות יירד, יהיה כדאי לכור שלא להחזיר את ההלוואה ולהעביר את המניות לסינים. אפשרות זו שקולה כנגד מתן אופציית מכר (put) לכור, ובדיעבד ערכה יהיה ההפרש בין שיעור ההלוואה לערכן (הנמוך יותר) של המניות. בשלב זה אמנם אין אפשרות לדעת איזה מהתרחישים עתיד להתרחש, ואולם טכניקות מימוניות בסיסיות מאפשרות להעריך את שווייה העכשווי של אופציית המכר. אין חולק על כך שהערך המדובר הוא משמעותי ביותר.

האם הלוואת הנון רקורס היא "פרמיית שליטה"?

כן. עד לביצוע העסקה אין חולק על כך שכור היתה בעלת השליטה במכתשים. אמנם לא היה לה רוב מספרי של כל המניות המוצאות, אך החוק (סעיף 1 לחוק ניירות ערך) מגדיר "שליטה" כיכולת לכוון, הלכה למעשה, את התנהלות התאגיד. בהינתן הפיזור הרחב של מניות הציבור, והעלות הגבוהה של יצירת קואליציה בין בעלי המניות הציבוריים שיהיה בכוחה להתגבר על אחזקותיה של כור, ברור שכור - והיא לבדה - היתה בעלת השליטה במכתשים. לאחר ביצוע העסקה הסינים יחזיקו ב־60% ממניות מכתשים, ולכן הם, והם בלבד, יהיו בעלי השליטה. מכאן שהעסקה נועדה להעביר את השליטה מכור לסינים. "פרמיית שליטה" היא כל טובת הנאה ייחודית, יהיה כינויה אשר יהא, שבעל שליטה מקבל מהזולת אגב ביצועה של עסקה המעבירה את השליטה לזולת. ברור שהסינים מעניקים את הטבת ההלוואה בתנאי נון רקורס לכור רק בשל העברת השליטה אליהם. קביעה זו היא נכונה למרות העובדה שרוב מספרי של המניות המועברות הן מניות הציבור.

האם בעל שליטה המוכר את שליטתו בפרמיה חייב לחלוק את הפרמיה עם הציבור?

זוהי שאלה ששיטות משפט שונות חלוקות בה. המחוקק הישראלי נקט עמדה חד־משמעית העונה על שאלה זו בשלילה מוחלטת (ראו למשל את סעיף 328 (ב) (2) לחוק החברות). תכליתו של הדין הישראלי בסוגיה זו היא להגן על הציבור. אסביר: חיובו של המוכר לחלוק את הפרמיה באופן שוויוני בין כל בעלי המניות מייקר את העסקה עבור בעל השליטה ועושה אותה לפחות כדאית מבחינתו. לכן כלל משפטי המחייב את חלוקת הפרמיה צפוי לגרור עולם שבו מספר מכירות השליטה בשיווי משקל הוא נמוך יותר: פירוש הדבר הוא שמספר העסקאות שהיו נרקמות ללא הכלל "השוויוני" גבוה יותר ממספרן ללא הכלל "השוויוני". האם זה טוב או רע? מצד אחד, לבעלי מניות המיעוט אינטרס מובהק לעודד עסקאות העברת שליטה. מי שרוכש את השליטה משלם פרמיה מתוך הנחה שתחת שרביטו המניות יהיו שוות יותר (שאם לא כן, העסקה תניב לו רק הפסדים). אם תחזית זו מתממשת, גם בעלי המניות מן הציבור נהנים מעליית ערך מניותיהם.

מצד שני, קיים חשש כי הרוכש אינו מעוניין להשביח את החברה כי אם לעשוק אותה. אם זה מה שקורה, בעלי המניות הציבוריים משלמים את המחיר. במישור התיאורטי הטהור, כל אחד משני התרחישים יכול להתרחש. אך במישור המעשי ידוע לנו כי רוב רובן המכריע של עסקאות העברת השליטה אינן מיועדות למטרות עושק, ולכן הן מלוות בעליית ערכן של מניות הציבור. במיעוט המבוטל של מקרי העושק - ויש גם כאלה - הדין מספק תרופות חזקות לא רק נגד הבוזזים, אלא גם נגד בעל השליטה הקודם, אם לא נקט את כל האמצעים הדרושים כדי להבטיח שאין הוא מוכר לבוזזים (פסק דין קוסוי המפורסם). במקרה מכתשים אגן אין אפילו צורך להיכנס לספקולציות מה יקרה עם מניות הציבור. ידוע לנו כבר עתה כי הציבור נהנה מפרמיה גבוהה מאוד - 54% - ביחס למחיר השוק, ולכן אילו העסקה היתה נמנעת מטעמים רגולטוריים הציבור היה מפסיד. כמו שאמרתי קודם - בגדול!

האם כור "קיפחה" או "הפרה את חובת ההגינות" ביחס לבעלי המניות מהציבור? השופטת סברה שכן. היא הדגישה כי העסקה נרקמה ללא משא ומתן ראוי עם בעלי המניות מן הציבור, ולא היה מי שידאג לעניינם. לכן סברה שייתכן שצריך היה למנות ועדה מיוחדת של דירקטורים בלתי תלויים שישימו את האינטרסים של הציבור בראש מעייניהם, וירקמו את העסקה כך שהציבור לא ייצא מקופח. מאחר שכל זה לא נעשה, השופטת הגיעה למסקנה שהציבור אכן קופח. אינני סבור כך. פסיקתה של השופטת שוזרת יחד שלושה טיעונים, שכל אחד מהם ראוי לבחינה נפרדת: שראוי היה לשמוע את דעתם של בעלי המניות מן הציבור, שלציבור לא היה מי שידאג לענייניו, ושהציבור יצא מקופח. אף אחד מהטיעונים האלה אינו מחזיק מים. אפרט. האם חלה חובת הימלכות בבעלי המניות? התשובה היא לאו. כאשר בעל מניות שליטה מוכר את שליטתו, העסקה היא "פרטית" בינו לבין הרוכש, ולא חלה עליו כל חובה להיוועץ באחרים או לשמוע את דעתם.

האם נכון הדבר שלא היה מי שידאג לייצוגו של הציבור? מאחר שהעסקה היא עסקה בין החברה לבין צד שלישי והיא נגועה בעניין אישי של בעל השליטה, החוק מחייב (סעיף 275 לחוק החברות) כי מרבית בעלי המניות שאין להם עניין אישי באישור העסקה יצביעו לאשרה. כך בדרך כלל, וכך במיוחד כאשר הציבור מתבקש למכור את מניותיו לרוכש השליטה. החוק הפקיד, אפוא, את גורלם של בעלי המניות בידיהם, כך שהיה לאל ידם, אילו חפצו בכך, שלא לאשר את העסקה. בנסיבות כאלה התייתר הצורך למנות לציבור אפוטרופוסים שידאגו לענייניו (ועדת דירקטורים בלתי תלויים), מה עוד שבית המשפט ביקש לעגן דרישה זו, שאין לה זכר בחוק החברות, בהוראות שסתום עמומות כמו תום לב וחובת הגינות. חוק החברות נתפר בזהירות רבה מאוד, וחזקה על מנסחיו שלא היו פוסחים על דרישת האפוטרופסות שהומצאה על ידי בית המשפט אילו חשבו שיש בה טעם. האם הציבור קופח? העובדות הן על השולחן. הציבור קיבל פרמיה של 54% על מניותיו מעבר למחיר השוק, וקיבל בברכה את ההסדר שהוצע לו. הלוואי שהיה קיפוח כזה מתרגש גם עלינו ועל כל בית ישראל, ואמרו אמן.

באיזה מובן פסק הדין פוגע באינטרס של הציבור?

במקרה הקונקרטי של הלכת כהנא נ. כור, הציבור דווקא הרוויח. כור ודנקנר נאלצו לשלוח יד עמוקה לכיס ולשלם לציבור עוד מיליונים רבים. אך המבחן ליעילותה של הלכה אינו במקרה הקונקרטי, אלא בנורמה שהיא קובעת לרבים ולעתיד לבוא. אם הלכתה של השופטת קרת־מאיר תעמוד על תילה, מספר העסקאות דוגמת עסקת כור־כימצ'יינה יתמעט, וציבור בעלי המניות בכל אותן העסקאות שלא יתבצעו בגלל מה שנפסק בפסק הדין ייצאו וידיהם על ראשם.

האם ניתן לומר מילה טובה על כל הפרשה?

כן, בהחלט. בדיון הנוגע לפשרה הוצע לפצות את התובע הייצוגי מר כהנא בסך של כמיליון דולר, ולהעמיד את שכר טרחת פרקליטו על 2 מיליון דולר. מצוין! תביעות ייצוגיות ונגזרות נתקעות לעתים קרובות בבתי המשפט בשל קמצנותם של בתי המשפט בפסיקת הגמול לתובע ולעורך דינו, מה שהופך את כל ההליך לעסק לא כדאי למתעסקים בו. יד קפוצה זו מאפשרת למפרי החוק לעשות בחברות הציבוריות כבתוך שלהם. הסכומים שמדובר בהם בפרשה שלפנינו פותחים פרק חדש ונכון יותר באכיפת הדין על פורעי החוק. חבל רק שפרק חדש ומזהיר זה בא לאוויר העולם דווקא במקרה שהנתבעים לא הפרו כל חוק.

הכותב הוא ראש תוכנית התואר השני למשפטים בבית ספר רדזינר למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה