הצעד הבא של הפד

ברור כבר כי כלכלת ארה"ב נחלשת, אם כי יש עדיין המנסים לטעון לזמניות התהליך. אפילו הפד וספר הבז' הראו כי הכלכלה הורידה הילוך באופן משמעותי, והשאלה המרכזית ששואלים המשקיעים את עצמם כעת היא מה יהיה הצעד הבא?

את כל זה קראתם כבר לא פעם, אך ברצוני לשתף אתכם במה שחושבים שני אנשים נבונים מאוד שהתייחסו לסוגיה זו בזמן האחרון. הראשון הוא דיוויד רוזנברג, לשעבר הכלכלן הראשי של מריל לינץ' בצפון אמריקה, שהינו בעיניי אחד מאנשי המאקרו הטובים כיום.

דיוויד כתב לפני כשבועיים כי תחום הנדל"ן סובל מתחתית כפולה ומשקי הבית לא מאמינים כי הריבית על המשכנתאות תרד יותר מהרמה הנוכחית. רוזנברג מסביר כי ברננקי הוא מחסידיו של מילטון פרידמן, שטוען כי בכדי להביא לשינוי התנהגותי כלכלי, אנשים צריכים להאמין כי יש שינוי קבוע בהכנסתם. לכן הוא מסיק כי הצעד הבא של הפד יהיה לשדר לשוק כי התשואות של האג"ח ל-10 שנים יהיו נמוכות למשך זמן ארוך. האפשרות לשים תקרה על גובה התשואה של אגרת חוב משמעותה אפשרות לרכישות לא מוגבלות ופוטנציאל של אובדן שליטה על מאזן הפד. ייתכן וברננקי חושב כי הצהרה כזו תספיק והוא לא יצטרך לרכוש כמויות בלתי מוגבלות, אבל בהחלט ייתכן שהוא כן יידרש לכך.

השלב הבא של הפד לא יהיה הרחבה של המאזן אלא טיפול ישיר בתשואות על ידי הגבלה שלהן. הוא אפילו נותן לתהליך שם - "operation twist 2" (הראשון קרה בתחילת שנות ה-60 של המאה העשרים) בשונה מה-QE הידוע שנקט בו עד כה, במסגרתו הוא קובע יעד של רכישת נכסים למאזנו. המשמעות היא שהפד למעשה יציב ביקוש אינסופי במחיר קבוע שייקבע לאגרות חוב במח"מ אותו יגדיר. ייתכן ואלו יהיו האג"ח ל-10 שנים וייתכן גם שיהיו אלו אגרות חוב עם מח"מ קצר יותר.

לשיטתו של רוזנברג, אם הפד יהיה מוטרד מהיחלשות הדולר כתוצאה מההרחבה האינסופית של מאזנו, הוא יוכל לנסות ולטפל בכך על ידי העלאת הריבית לטווח קצר. הבעיה היא שבכדי שברננקי יוכל להפעיל את המדיניות הזו, הוא יצטרך לחכות להיחלשות מהותית של כלכלת ארה"ב ולירידה משמעותית של מחירי המניות, וזאת בכדי להשיג תמיכה של הפוליטיקאים בארה"ב למהלך התערבות מסיבי נוסף במישור המוניטרי.

למי שלא מספיקה דעתו של רוזנברג יוכל להעיף מבט על הדברים שאמר השבוע מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם, ביל גרוס: "בשבוע הבא הצהרת הפד תדגיש את מדיניות הריבית הנמוכה ארוכת הטווח ואף תקבע תקרת תשואות". כשגרוס מעריך משהו, יש לזכור כי הוא בדרך כלל יודע על מה הוא מדבר, ולא כי הוא נביא אלא כי הוא מקושר היטב למקבלי ההחלטות.

לסיכום יש לשים לב לכך שהצעד הבא של הפד יכול להיות הצבת תקרה על התשואות של האג"ח הממשלתיות וקיבוען על מנת להבטיח תשואות נמוכות שלגישתו יעודדו את צמיחת הכלכלה וביחוד את סקטור הנדל"ן.

בציניות קלה אציין כי לברננקי יש בעיה קשה. בנאום ב-2002 הוא הסביר למה ארה"ב יכולה לפעול בדרכים שלא עזרו ליפן, כאשר הוא בעיקר מפנה אצבע לכך שיפן כבולה בתוך יתרות חוב ממשלתי גדולות ומערכת פיננסית שמקשה עליה להתאושש. לפיכך, כאשר אנו רואים היום את רמות החוב של ארה"ב יחד עם הבעיות של הבנקים, נשאלת השאלה האם באמת ארה"ב כל כך שונה מיפן.... לי נראה שפחות ממה שחושבים.

הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל