כאשר כולם בורחים לאג"ח הצמודות, זה סימן שצריך לעשות בדיוק ההפך

אנו הולכים וקרבים לסיומו של מרץ - החודש הקשה ביותר למשקיעים בשוק ההון זה זמן, ונראה כי התאווה למניות, הן של המשקיעים הפרטיים והן של המוסדיים, מצויה במגמת ירידה בעקבות מקבץ אירועים "לא סימפטיים". המהפכות בעולם הערבי והשפעתן על מחירי הסחורות, רעש האדמה ביפן וההרעה במצב הביטחוני בישראל - בכל אחד מגורמים אלו די כדי לפגוע ברצונו של המשקיע להחזיק במניות, ושילובם יחד הוא קטלני.

שוק ההון שונא אי־ודאות, ולכן הגיב בירידות הן באיגרות החוב והן באפיק המנייתי. עם זאת, אם תבדקו כיצד צפויים המדדים השונים לסיים את החודש, תופתעו לגלות כי אחרי הכל, ירידות השערים הן מתונות בהרבה מכפי שניתן היה לצפות - עדות אמיתית לחוסנו של השוק.

משקיעים רבים, בכל זאת, יושבים כעת על הגדר, מתבצרים בפיקדונות, במק"מ ובקרנות כספיות, וממתינים בציפייה דרוכה לוודאות שתחזור. אחרים, שעדיין נוכחים בשוק, מסיטים את כספיהם לאפיק צמוד המדד הקצר, אשר מעניק הגנה מפני אחד הגורמים המאיימים ביותר על ההשקעות - אינפלציה.

התשואה האטרקטיבית של האג"ח השקליות

כל אחד מאיתנו חש על בשרו בשנתיים האחרונות כיצד שחקה האינפלציה את ערך הכסף, כאשר מחירי הדיור, הדלק, מוצרי המזון וההלבשה עלו בחדות. כמענה למצב זה, הסיטו רבים את השקעותיהם אל צמודי המדד, ובעיקר אל סדרות האג"ח בעלות מח"מ קצר של כשנתיים - מגמה אשר מזכירה תקופות אינפלציה גבוהות מהעבר, כאשר רבים התבצרו בתוכניות חיסכון צמודות לשנתיים, אפיק השקעה שהיה פופולרי בטרם הרפורמה במס בשוק ההון.

האג"ח הצמודות הקצרות, ובעיקר הממשלתיות והקונצרניות בדירוג גבוה, מעניקות ביטחון של שמירה על ערך הכסף - אך לתחושת הביטחון הזו יש מחיר בדמות ויתור כמעט מוחלט על קבלת ריבית ריאלית - כלומר השלמה עם ריבית אפסית.

השקעה קצרת מועד

עודף הביקוש למוצרים צמודי מדד שחק, אם כך, את תשואותיהן של האג"ח הקונצרניות הצמודות. במקביל, נפתחה הזדמנות דווקא באפיק השקלי. משקיע שמאמין כי החששות מאינפלציה מופרזים לא יתקשה לאתר השקעות שקליות, אשר עשויות לספק תשואה עודפת על התשואה של מדד תל בונד־60 הצמוד. כמה דוגמאות לאג"ח כאלה מובאות בטבלה שבעמוד זה.

ההשקעה באג"ח השקליות הללו היא מבחינתי השקעה דינמית ואפילו קצרת מועד, אשר אמורה למקסם את התשואה שיניב האפיק השקלי. במילים אחרות: מדי פעם, כאשר ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק הקונצרני הצמוד נראות גבוהות מדי ביחס לציפיות הגלומות בשוק הממשלתי, אני מוצא טעם להגדיל את החשיפה לאג"ח השקליות במח"מ בינוני. אג"ח שקליות כאלו עשויות להניב רווחי הון נאים בפרק זמן קצר יחסית.

ציפיות האינפלציה ל־2011 הנגזרות משוק האג"ח הממשלתיות עומדות על 3.7% (נתון זה מתקבל באמצעות ניכוי התשואה של אג"ח צמודות מסוג גליל לשנה מתשואת אג"ח שקליות מסוג שחר). יעד האינפלציה הממשלתי עומד, לעומת זאת, על טווח של 1%–3%. החריגה הצפויה מיעד האינפלציה השנתי נובעת מהריבית השלילית השוררת במשק הישראלי ומהתייקרות חומרי הגלם והמזון בעולם.

עם זאת, אם נבחן את תשואות הגלילים והשחרים במח"מ ארוך יותר של ארבע שנים, נגלה שציפיות האינפלציה הגלומות בהן עומדות על 3.4% לשנה "בלבד".

השוואה בין אג"ח קונצרניות שקליות וקונצרניות צמודות הכלולות במדד תל בונד־60 תחשוף, שוב, ציפיות אינפלציה שונות, הנובעות מעיוותי מחירים בשוק עקב עודף ביקושים של הציבור לאפיק הצמוד הקונצרני, וכתוצאה מכך עליית מחירים חדה מדי באפיק זה.

פער התשואות בין האג"ח השקליות המוצגות בטבלה ובין תשואת האג"ח הצמודות במדד תל בונד־60 (בעל המח"מ הדומה) מגיע ל־4% ללא ההצמדה - ומכאן שציפיות האינפלציה הגלומות באג"ח שקליות אלו עומדות על 4% בשנה. למי שמאמין כי האינפלציה בפועל תהיה נמוכה יותר, אג"ח אלו מציעות תשואה אטרקטיבית, בשעה שמדדי התל בונד מגלמים כנראה ציפיות אינפלציוניות גבוהות מדי.

חשש מעליית ריבית

שאול אלוביץ'. שימו לב למניות שלו בבי קומיוניקיישנס צילום: אנדרס לצקו

החשש העיקרי שקיים כיום בשוק האג"ח, ומרחיק משקיעים רבים מאג"ח במח"מ של 4–5 שנים, הוא החשש מפני עלייה חדה בריבית בנק ישראל שעשויה לבוא בתגובה לחריגה מיעד האינפלציה הממשלתי ולתהליך העלאת ריבית במדינות נוספות.

עלייה חדה של הריבית הנה התפתחות שלילית, הן עבור אג"ח צמודות מדד והן עבור אג"ח שאינן צמודות. עם זאת, האג"ח הצמודות המרכיבות את מדד תל בונד־60 עלולות, להערכתי, לספוג מכה קשה יותר משיספגו האג"ח השקליות - והסיבה לכך היא התשואה השוטפת, כלומר הריבית שמשלמת האג"ח, ללא ההצמדה למדד.

התשואה השוטפת של האג"ח הצמודות היא נמוכה יותר מתשואת השקליות, ולכן ירידה חדה (ואפשרית) בציפיות האינפלציה בעתיד, בשילוב עם עליית תשואות, עלולה להניב הפסדי הון גדולים יותר דווקא באפיק הצמוד הבינוני.

להערכתי, התרחיש הסביר הוא שהריביות והתשואות יטפסו בשנתיים הקרובות באופן מדוד והדרגתי, של כ־1% בכל שנה - ואכן יביאו להתמתנות בציפיות האינפלציוניות בהמשך.

בסיכומו של דבר, אחד המקורות המרכזיים לעשיית רווחים בשוק ההון הנו ניצול העיוותים המתרחשים מדי פעם בשוק - עיוותים אשר נובעים ברובם מפחד מוגזם הקשור לתחושת אי־ודאות. נראה כי החשש שקיים מאינפלציה גבוהה והריצה אל הצמודים יוצרים הזדמנויות דווקא באג"ח השקליות - והזדמנויות אלו יהיו בתוקף למשך החודשיים הקרובים, לאור סדרת המדדים הגבוהים הממתינה לנו, תוצר של עליית המחירים העונתית ערב פסח.

השורה התחתונה: הפחד מאינפלציה הרחיק משקיעים מהאג"ח השקליות ויצר בהן הזדמנויות. התשואה הממוצעת של האג"ח השקליות המופיעות כאן גבוהה ב-4% מתשואת האפיק הצמוד המקביל, תל בונד-60, ומשקפת עיוות שנגרם מציפיות אינפלציוניות מופרזות.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה