גם כשיורד גשם בשוק ההון - אפשר להישאר יבשים
השקעה בשוקי ההון בעתות משבר לא רק אפשרית, אלא אף יכולה להניב תשואות נאות על ידי שילוב מאוזן בין השקעות ערך בנוקיה ובאפל ומכירה בחסר של מניות ממגזר הפיננסים
07:48
10.07.08
בחצי השנה הראשונה של 2008 נהפכו בורסות המניות של וול סטריט ושל לונדון באופן רשמי לשווקים דוביים, לאחר שערכן ירד ב-20% מהשיא של השנה החולפת. כך קרה גם לשוקי ההון בצרפת ובגרמניה, שירדו ב-21% וב-20% בהתאמה, ולשווקים המתעוררים בהודו ובסין ששחקו מערכם 34% ו-48% בהתאמה.
לפי נתוני חברת המידע בלומברג, מתחילת השנה נמחקו יותר מ-11 טריליון דולר משווי השוק של בורסות המניות ברחבי העולם. השוק סוער: גלים גלובליים של ירידות או עליות מטלטלים את כלל המניות והשווקים ללא קשר לאיכות השוק, התעשייה או המניה. במציאות העסקית החדשה אי אפשר לשמור על נכסים ועל חסכונות פרטיים או ציבוריים "מחוץ למשחק" באופן סולידי ובטוח.
אך המשבר הנוכחי איננו אסון טבע. הסערה הגלובלית היא חלק מתהליך של שינוי, התאמה ותיקון פתולוגיות של השוק, שהוא במהותו - וחרף הטלטלות - שוק של עולם צומח. לכן מדיניות השקעה המבוססת על תפיסת עולם תואמת ועל המתודולוגיה הנגזרת ממנה לא רק מציעה דרך מעשית להפחתת הסיכונים, אלא אף פותחת חלון להזדמנויות עסקיות.
סלקציה כפולה
הגישה המתודולוגית המוצגת כאן מציעה תיק השקעות הבנוי על שילוב מאוזן בין השקעות בנבחרת של חברות לונג (Long), חברות יוצרות ערך, לבין השקעות בנבחרת של חברות שורט (Short), חברות שוחקות ערך. שיטה זו מבוססת על סלקציה כפולה: לקביעת נבחרת הלונג בוחרים את הענפים בעלי סיכויי הצמיחה הגבוהים בשוק, ומתוכם את החברות המובילות המייצגות את מגמת הצמיחה במובהק.
באופן דומה בוחרים את ענף השורט, הנמצא במגמת ירידה. מתוכו נבחרות החברות אשר ניהולן האסטרטגי מנבא, על פי שיפוטנו, סיכוי מרבי למשבר.
תעשיית הטלפונים החכמים סומנה על ידינו בתחילת 2007 כענף צומח בנבחרת הלונג. זאת על בסיס ההערכה כי "מהפכת האינטרנט בכף היד" תעצב מחדש את עולם התקשורת והבידור. חברות המדורגות בנבחרת הלונג משלבות סימולטנית את חוסנן הכלכלי והפיננסי עם הדינמיקה של חברת הצמיחה. כך על בסיס חזון וייעוד אסטרטגי ייחודיים, כל אחת מהחברות המדורגות "לונג" מצליחה להוכיח יכולת צמיחה בקצב מואץ, תוך שמירה על רווחיות גבוהה.
ארבע החברות שבחרנו לנבחרת הלונג הן נוקיה (NOK), אפל (AAPL), יצרנית הבלקברי רים (RIMM) ופאלם (PALM). בשונה משלוש החברות הראשונות, פאלם היא בעלת שווי שוק נמוך יחסית. מצאנו אותה ראויה להשתלב בנבחרת הלונג בשל היותה מנוהלת בידי צוות ניהולי בעל איכויות ייחודיות. החברה קיבלה מעמד של "שחקן ספסל" ומשקלה בתיק הבקרה צומצם לכדי 5%.
ענף יורד הוא ענף שמתאפיין בהתיישנות טכנולוגית, שעה שיחס הצרכנים לתעשייה משתנה בשל שינוי טעמים. הוא מזוהה עם תפיסת ניהול אנכרוניסטית, ולעתים פתולוגיות שוק שאימצו מנהיגי הענף מדרדרות את הענף למשבר. לעתים קרובות מדובר בתעשיות מבוססות ושבעות, השוחקות את כושר התחרות שלהן ולכן נכנסות למשבר, שלאחריו הן מתקשות לגלות את הגמישות והפתיחות להמציא את עצמן מחדש.
דוגמאות לענפי תעשייה הנמצאים בתהליך ירידה ניתן למצוא בתעשיית הרכב, בתעשיות מזהמות סביבה, בתעשיית הטלפונים הקוויים הנייחים, בתעשיית המחשבים המסורתית ובענף שירותי הבנקאות והפיננסים.
בנקאות במשבר
מאז פרוץ משבר הסאב-פריים ענף שירותי הבנקאות והפיננסים נמצא בתהליך של שחיקת ערך, צבירת הפסדים ומחיקות הון, עד כדי סכנה לפשיטות רגל. תפישת ניהול אנכרוניסטית, היעדר מיקוד וחמדנות חסרת אחריות ייאלצו את הבנקים המסחריים והבנקים להשקעות להמשיך לבצע הפרשות הון ולקדם תהליך התייעלות כואב.
ניירות הערך מענף הבנקאות והפיננסים שנבחרו לנבחרת השורט הם בנק ההשקעות סיטי (C), הבנק השוויצרי UBS ובנק ההשקעות מריל לינץ' (MER). במעמד של "שחקן ספסל" בחרנו בתעודת סל (ETF) העוקבת אחר מדד הבנקים - XLF - ומשקלה בתיק הבקרה הוא 5%.
תיק הבקרה הוא תיק תיאורטי הכולל חברות הנסקרות באופן שוטף בקבוצת המחקר Worldview.biz, והוא מוצג כאן לשם הדגמת מתודולוגיית ההשקעה. תיק הבקרה כולל שמונה ניירות ערך: ארבע חברות בנבחרת הלונג - שמתוכן שלוש הראשונות מוחזקות ברמה של 15% מהתיק, ושחקנית הספסל פאלם שמחזיקה 5% מהתיק; ושלוש חברות בנבחרת השורט, המוחזקות ברמה של 15%, ותעודת הסל XLF המוחזקת ברמה של 5%. מעשית, מומלץ להרחיב את התיק המשולב לכמה זוגות של ענפים וחברות, על פי עקרון האיזון בין נבחרת הלונג והשורט.
אסטרטגיית ההשקעה מבוססת על ההנחה שבשוק שורי עולה תמשוך נבחרת הלונג חזק יותר מממוצע השוק (למשל 500 S&P), וכך תפצה על ההשקעה בנבחרת השורט; ואילו בשוק דובי יורד "תצטיין" נבחרת השורט בעומק נפילתה מעבר לממוצע השוק, וכך תפצה על ההשקעה במניות הלונג.
בשונה מתחושתם האינטואיטיבית של רבים, השקעת שורט נחשבת להשקעה יוצרת ערך המאפשרת להפוך משבר להזדמנות וליהנות מתשואה עודפת על ידי זיהוי של ענפים בירידה וחברות שאיבדו את כושר התחרות. בחירת כמה זוגות של נבחרות יוצרת את תיק הבקרה המשולב, שאיתו ניתן לצאת לדרך.
תשואה של 61% לנבחרת השורט
תוצאות ביצועי תיק הבקרה ב־12 החודשים האחרונים (שהחלו ב־29 ביוני 2007) מלמדות על התפתחות תנועה בכיוונים מנוגדים: ענף הטלפונים החכמים פתח את השנה המסוקרת בעלייה, אולם המגמה נבלמה ובששת החודשים האחרונים היא השתנתה לירידה.
לעומת זאת, ענף הבנקאות והפיננסים היה במגמת ירידה קבועה לאורך 11 מתוך 12 החודשים האחרונים - מגמה שיצרה תשואה גבוהה להשקעה במכשיר השורט. ב־12 חודשי הבדיקה השיגה נבחרת הלונג תשואה שנתית של 13.6%, ואילו הדרמה התחוללה בענף הבנקאות והפיננסים: נבחרת השורט השיגה תשואה שנתית חסרת תקדים - 61.6%.
לפני המשקיעים על בסיס האסטרטגיה המשולבת ניצבים שני סיכונים: כשל בהערכת המצב האסטרטגי והקפאת השוק. כשל מערכתי נוגע להערכת המצב של מגבשי האסטרטגיה - הערכה שאיננה מצליחה לזהות שינוי קיצוני בסביבת העסקים. לדוגמה, תרחיש שעל פיו יתבשר העולם על גילוי טכנולוגיה מהפכנית, או לחלופין יתגלה סיכון בריאותי בשימוש בטלפונים הסלולריים שיגרום להפסקת השימוש בהם.
גילויים כאלה - אם יתרחשו סימולטנית, ובמקביל להחלטת מדינות ה־G8 וממשלת ארצות הברית לכסות על הפסדי הבנקים ולממן את חובותיהם האבודים - יהפכו את התרחיש האיום למציאות.
התממשות התרחיש תגרום להפסד ניכר, אם כי הסיכוי שהתרחיש יהפוך למציאות נמוך מאוד. סיכון אחר, הממוקם בקיצון הנגדי וגם הסבירות להתרחשותו נמוכה ביותר, מתייחס לתרחיש של הקפאת השוק - חוסר תזוזה של המניות.
אסטרטגיית הלונג במודל המוצג כאן מתבססת על עקרונות השקעת הערך המסורתית, כפי שפותחה על ידי בנג'מין גראהם ואומצה על ידי וורן באפט במסגרת חברת ההשקעות ברקשייר האתא'וויי (BRK.A). במכתב המסורתי למשקיעים שנשלח בפברואר השנה באפט מדבר על תום החגיגה. על פי באפט, כשהשוק נהפך לדובי וכאוטי נוצרות הזדמנויות רכישה. אולם הקושי במתודולוגיה של באפט טמון בחוסר גמישותה.
בשוק העובר שינוי פרדיגמה המשנה את הנחות היסוד, האסטרטגיה של באפט עלולה להחטיא את מטרתה. במבחן התוצאה ניתן לזהות שבששת החודשים האחרונים של 2007 נמצא תיק הבקרה במתאם גבוה לקרן ברקשייר. הפער נפער עם העמקת המשבר ושינוי המגמה בשוק ההון מינואר 2008.
שִכלול מתודולוגיית השקעת הערך בפעולה על פי עקרונות היסוד של בנג'מין גראהם, בתוספת ממד ההשקעה בנבחרת השורט בתקופה שבחרנו, שיפרה את ביצועי תיק הבקרה תוך הוכחת יחסי סיכון־תשואה איכותיים. השקעות ערך, המבוססות על השקפת עולם ועל מערכת בחינה אנליסטית מעמיקה, מראות לא רק את הסיכון שבסערות ובתהפוכות השוק, אלא גם את ההזדמנות והיכולת ליצירת תשואה להון החכם.
תיק הבקרה השיג תשואה ברוטו של 37.6% ל־12 חודשים, לעומת מדד 500 S&P שהשיג תשואה שלילית (17.4%–), ולעומת קרן ברקשייר שהשיגה תשואה של 9.3%.
מבט לעתיד
המשבר הנוכחי לא יסתיים בחודשים הקרובים. המלצתנו למדיניות ההשקעות המוצגת בתיק הבקרה תקפה עד אביב 2009. אין בכך לומר כי המשקיע האחראי לא ירחיב ויגוון את התיק בענפים ובחברות על בסיס העיקרון המוצג כאן, וימשיך בבחינת המידע הזורם מהשוק.
התמורה למשקיע במניות ערך הדבק באסטרטגיה מגובשת היא כפולה: הוא נהנה מתשואה עודפת לרמת הסיכון שלקח, ותורם את תרומתו האישית כשהוא משקיע ומשפיע על סביבתו על פי ערכיו ותפיסת עולמו.
ד"ר בעז תמיר ואורלי נדיבי הם חוקרים בקבוצת המחקר www.worldview.biz ומשמשים יועצים לקרנות הנאמנות פיא מניות איכות הסביבה ורקנאטי מניות ערך חו"ל. הכותבים עשויים להחזיק בניירות הערך המצוינים במאמר זה. המאמר אינו מותאם למטרות ההשקעה ולצרכיו האישיים והיחודיים של כל משקיע
