• תפריט
דירוג מנהלים פברואר 2009

מיירון שולס: "נצטרך לחשוב על דרך יצירתית אחרת לעשות כסף"

מודל בלאק אנד שולס הצמיח את קרנות הגידור ואת תגמולי הענק למנהלים. מיירון שולס זכה בנובל, התרסק עם קרן ענקית, הקים קרן חדשה, נפל עם המשבר ונשאר אופטימי. בראיון לכלכליסט הוא מסביר למה לא יתקן את המודל שלו, בטוח שהניהול בוול סטריט ישתנה ומחכה שבועת החובות תתפוצץ

ענת ציפקין ועומרי כהן 10:2406.02.09

אם בית המשפט הבינלאומי בהאג היה מחליט להעמיד לדין את האחראים למשבר הפיננסי, ד"ר מיירון שולס היה מקבל זימון. קטגורים מחמירים היו דורשים לבחון את העמדתו לדין, המקלים היו מסתפקים בו כעד מומחה. אחרי הכל, שולס הניח את אבן הפינה לשיטה הנוכחית לתגמול מנהלים; עשרים שנה אחרי

שזכה בפרס נובל על המודל לחישוב אופציות וחוזים עתידיים על מדדים וניירות ערך, המודל הזה נתפס כמה שהצמיח ניהול קצר טווח ומסוכן.

 

אבל האג לא בתמונה, ושולס יושב במשרדו בניו יורק, רגוע יחסית. רשימת האשמים במשבר ארוכה, והוא מפרט אותה כמעט בשמחה; הוא עצמו אינו נמצא בה, וגם אינו דוגל בחשבון נפש או במשפטים פומביים. "אין זה נכון לשפוט עכשיו את האירועים, כי הכלכלה עדיין בטיפול נמרץ", הוא אומר בראיון ל"כלכליסט". "העולם עדיין בשלב שבו הוא מנסה למצוא פתרונות לייצוב הכלכלה הגלובלית. קבלת אחריות ומציאת אשמים זה תהליך שדורש זמן וביצוע ניתוח מדויק של האירועים, ואין אפשרות לערוך חשבון נפש כזה, כל עוד כולם עסוקים במציאת פתרון מיידי למשבר. העולם עדיין שרוי בכאוס מוחלט, לכן כל מסקנה שתתקבל עכשיו תהיה כנראה שגויה.

 

"עם זאת", הוא לא מתאפק, "ישנם כמה גורמים שאפשר להאשים. סוכנויות הדירוג אשמות, מנהלים בכירים בתאגידים אשמים, בנקאים אשמים, הרגולטורים אשמים, המחוקקים אשמים ואפילו לעיתונות יש חלק באחריות, כי הכל קשור זה לזה. ישנם הרבה אשמים, אבל השאלה הנכונה כעת היא לא מי אשם, אלא מה הפתרון בהסתכלות קדימה".

 

אם בכל זאת היה מתנהל משפט בינלאומי, שולס היה שולח להאג את הסוכנויות הגדולות לדירוג אשראי, ובראשן מודי'ס, S&P ופיץ'. "הן עודדו צמיחה של מוסדות פיננסיים מסוימים באמצעות הדירוג הגבוה שנתנו להם", הוא מקטרג. "סוכנות הביטוח לאיגרות חוב MBIA, למשל, קיבלה דירוג AAA. היא לא היתה צריכה לקבל דירוג כל כך גבוה. לכן אני טוען שסוכנויות הדירוג לא עשו עבודה מקצועית. נוצר מצב שהממשלה הסתמכה על הדירוגים האלה, וכך גם רשות ניירות ערך האמריקאית והרבה גופי השקעה, שעל סמך הדירוגים בנו מכשירים פיננסיים".

 

בסוף, כידוע, הכל קרס. אבל בהתחלה היה שם המודל של שולס. נוסחת בלאק אנד שולס, שאותה פיתח בשנות השבעים עם פישר בלאק ורוברט מרטון, מאפשרת לתמחר אופציות ובעצם עומדת בבסיס השימוש בכלים פיננסיים - אותם כלים שהתרסקו השנה בקול שאון. כשהוא נשאל על האחריות שלו לעניין, הוא שולף אנלוגיה להתרסקות אחרת: "כשמתרחשת תאונת דרכים אפשר להאשים את המכונית, ואפשר להאשים את האנשים שלא ידעו להשתמש במכונית. אני אומר שהאנשים שנהגו במכונית השתמשו בה לא נכון". במשל הזה, שולס הוא מהנדס הרכב. מהאג של ההיסטוריה הוא יצליח לחלץ זיכוי.

 

שובו של ההון הפרטי

 

ובכל זאת, בתאונת הדרכים ששמה המשבר הפיננסי שולס משלם מחיר. לפני שנתיים הוא כמעט ראה את הנולד: "בעת הזו המערכת מאולפת, שקטה ויציבה, אך היא תיהפך ללא יציבה כשהסיכון שאנשים לוקחים יגדל, עם העלייה במינוף", אמר ל"וול סטריט ג'ורנל" במרץ 2007. הניבוי הזה לא הועיל לו: פלטינום גרוב אסט מנג'מנט, קרן הגידור ששולס הקים ומנהל (עם צ'י־פו הואנג), איבדה עד אמצע אוקטובר כמעט 40% משווי נכסיה ונאלצה לחסום זמנית את פדיונות המשקיעים. הימים שבהם ניהלה נכסים בהיקף של 4.5 מיליארד דולר והשיגה למשקיעים תשואה שנתית ממוצעת של 9.4% נראים כעת רחוקים מתמיד.

 

שולס יודע שהכל הולך להשתנות. ממרומי גיל 67, הוא מבין שהמערכת הכלכלית שבה גדל ושאותה גידל עוברת שינוי עמוק. "אנשים נמצאים בהלם חסר תקדים", הוא אומר. "המשבר שינה את כולנו, וכולנו מתלבטים איך להמשיך הלאה, איך לאמוד את הסיכונים, איך להתנהל בעולם שבו הכל משולב וקשור אחד בשני".

בעבר הוא כבר היטיב להגדיר את הפרדוקס שמאיים על ניהול הסיכונים: "כולנו אוהבים לטעום את הסיכון, וזוכרים שבצד השני שלו קיים רווח. אבל כשיש יותר מדי סיכון אי אפשר לנהל אותו. באופן סימולטני אנחנו רוצים סדר ואי־סדר, סיכון ויציבות".

 

היום כבר ברור שניהול פיננסים אחרי המשבר יהיה עבודה שונה לחלוטין. "נראה תמחור חדש לתגמול מנהלים בכירים, מערכת חדשה לניהול סיכונים, לדירוג ניירות ערך ואיגרות חוב ואפילו דרך חדשה למדידת ביצועים", מפרט שולס. "אין יותר בנקי השקעות מהסוג הישן, והבנקים הללו, שנהפכו למסחריים, ייאלצו לחשוב על דרך יצירתית אחרת לעשות כסף. עד כה היה כסף, אפשר היה ללוות ביפן בריבית נמוכה ולהרוויח במקומות אחרים. אבל היום מרווחי הריביות הגבוהים שאפשרו לעשות כסף מהיר לא קיימים יותר. גם הדרך שבה עסקים מממנים את עצמם תשתנה. תהיה דרישה גבוהה להון פרטי ופחות דרישה לגיוסים באמצעות חוב".

 

החוב, הוא אומר, הוא הבועה הבאה. "הבועה הענקית הזאת כוללת, בין השאר, חובות של תאגידים ושל משקי הבית לחברות האשראי. בשנים הקודמות ניתנו הלוואות ללא קשר ליכולתו של בעל החוב לעמוד בהן, והמינוף צמח גם דרך הרכישות האדירות של קרנות ההון הפרטי להשקעות. הבעיה נעשית סבוכה יותר כשמחירי הנכסים ממשיכים לצנוח, שכן לעומת מחירי הנכס היקף החובות גדול עוד יותר, ולכן יותר אנשים צריכים למכור יותר נכסים כדי להוריד את שיעור החובות שלהם. הבעיות האחרות הן קוסמטיות, לטעמי. בועת החוב היא הבעיה העיקרית".

 

אדון סיכון

 

שולס זהיר היום מתמיד, הן בדבריו והן במעשיו. אולי זה הביטוי הנוקב ביותר לשינוי שעובר על העולם: האיש הזה הרי זכה כבר בצעירותו לכינוי "Mr. Risk", על שום אהבתו לסיכון וחיבתו העזה לניהול סיכונים. הוא גדל במחוז אונטריו שבקנדה, וכבר כילד נהג להמר עם חבריו על הסיכוי להתרחשותם של אירועים מסוימים. בתיכון הוא קנה ומכר מניות בוול סטריט, ומהר מאוד התגלגל לחוג לכלכלה באוניברסיטת המילטון בקנדה, שם התוודע למחקריהם של מילטון פרידמן וג'ורג' סטיגלר, מבכירי הכלכלנים באוניברסיטת שיקגו באותה תקופה ולימים חתני הנובל בכלכלה. שולס נשבה בקסמי תפיסת השוק החופשי של השניים, ועבר לאוניברסיטת שיקגו. הוא עשה שם את הדוקטורט שלו, שעסק בצורה של עקומת הביקוש לניירות ערך. עם תום הלימודים היה לעוזר של פרופסור למימון במכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס (MIT), וחבר לפישר בלאק ורוברט מרטון, שותפיו למודל ההיסטורי, שהיו גם לידידי נפש שלו.

 

בסוף שנות השישים ותחילת שנות השבעים הרבו השלושה לעסוק בתמחור של נכסים ונגזרים פיננסיים. ב־1973 בלאק ושולס פרסמו מאמר חלוצי שבו הציעו נוסחה לתמחור אופציות והתחייבויות של חברות. במשך שנה זה היה רק עוד מאמר, אבל ב־1974 החבר מרטון פרסם מאמר שעסק בתמחור רציונלי של אופציות, שהתבסס על המאמר הקודם. רק ברגע הזה נולד רשמית "מודל בלאק אנד שולס". מרטון הצליח לפתור את שתי הבעיות המרכזיות של המודל המקורי, שלא היה קונקרטי דיו ולא זכה לתהודה הנדרשת; הוא פישט את הנוסחה והוסיף לה משתנים עסקיים קונקרטיים. כדי להעניק לה את ההכרה הראויה נעזר, איך לא, בקשרים, ופרסם את המאמר בכתב העת היוקרתי "Journal of Political Economy". ההד התחיל להתגלגל.

 

הוא נשמע היטב, קודם כל, בבורסת הסחורות בשיקגו, שנפתחה באותה שנה. המסחר בבורסה מתבצע באמצעות חוזים הקובעים את מחירי קניית הסחורות בעתיד, ומייסדיה נזקקו לחיזוק אקדמי ולהבנה ציבורית של חשיבות השימוש בנגזרים פיננסיים. צמד המאמרים סיפק להם את זה, ונוסחת בלאק אנד שולס הקלה על הסוחרים לחשב את שווי החוזים באמצעות מחשבוני הכיס. בלאק אנד שולס נהפכו לאגדה בשיקגו, ובעקבותיה בעולם הפיננסי כולו. ב־1997 האגדה קיבלה תוקף בדמות פרס נובל לכלכלה שקיבלו שולס ומרטון (בלאק מת שנתיים קודם לכן).

 

מה השתבש במודל

 

עם השנים, לצד צמיחת האגדה, גם המודל עצמו צמח והלך, עם עוד זרועות שנשלחו לעוד ועוד תחומים. בשני העשורים האחרונים, עם התפתחות הגישה של תגמול על פי הישגים, הוא היה לרכיב משמעותי בחישוב חבילות השכר המנופחות למנהלים ודירקטורים בתאגידי ענק. הצ'ופרים היקרים האלה הגיעו לשיא פריחתם בתקופות הגאות הכלכלית של 2000-1999 ו־2007-2005. ואז בא המשבר, והשיטה ספגה ביקורת ציבורית אדירה; הטענה המרכזית היתה שתגמול כזה ממריץ את המנהלים לדאוג לרווחים לטווח הקצר, שמהם נגזרים הבונוסים, על חשבון היציבות של החברה בטווח הארוך.

 

גם בתגובה לביקורת, שולס זהיר. "חברות רבות מעניקות אופציות בחבילות תגמולים שאמורות להמריץ את המנהלים לביצועים טובים יותר, אבל מתן האופציות צריך להתיישב גם עם האינטרסים של בעלי המניות. אני לא יודע עד כמה הדוק הקשר בין האופציות לביצועים הפנימיים של החברות, אך אני יכול לומר בוודאות שתמריצים כאלה צריכים להינתן באופן שבו הם משרתים את טובת שני הצדדים".

 

העובדה היא שדירקטוריונים מנצלים את האופציות כדי לחלק לעצמם הטבות ענקיות. התופעה הזאת לא מחייבת מציאת תגמול שונה למנהלים בכירים? אולי צריך לשנות את המודל שלכם?

"אין ספק שהתגמולים הובילו לחלקים מסוימים של המשבר הנוכחי. הסוגיה קשורה למידתיות. מי צריך להכתיב אם מבנה האופציות צריך להשתנות, וכיצד? האם זו האחריות של מועצת המנהלים? האם הממשלה קובעת את זה? ייתכן שהממשלה צריכה להחליט על רגולציה בעניין, שתקבע כי התגמולים יינתנו על בסיס ביצועים הנמדדים לטווח הארוך".

 

הוא שוב נזקק למשל מעולם התחבורה. "חבילות התגמול למנהלים דומות למהירות שבה אתה נוהג בכביש הראשי: אם אתה נוהג במהירות המותרת, יכול להיות שמכוניות אחרות, כלומר מנהלים אחרים, יעקפו אותך ויזרקו אותך לשוליים. ייתכן שזה מה שקורה אם אתה משווה את רמת התגמולים שלך לזו של מנהלים אחרים. אני סבור שבכל תאגיד מועצות המנהלים והוועדות שעוסקות בתגמולים צריכות להביא בחשבון את הערך המוסף שלהם לבעלי המניות".

 

עברו יותר מ־35 שנה מאז פרסמתם את המודל. איך ייתכן שמאז לא צמח מודל מתקדם יותר?

"כנראה הצלחנו לבנות מודל מוצלח במיוחד. הוא נבנה לשם הערכת אופציות; נוספו לו מאז כמה וריאציות, אך עד כה אף אחד לא שינה אותו באופן דרמטי".

 

הפרידמנים מתפכחים

 

במקביל להתבססותו של המודל ככלי המקובל לתמחור אופציות, הוא אִפשר את צמיחתו של תחום גידור הסיכונים. שולס זיהה את המגמה, ועלה על העגלה.

 

ב־1990 הוא עזב את האקדמיה, הצטרף לבית ההשקעות סלומון ברדרס ועבד כיועץ וכממונה על תחום הנגזרים בשוק האג"ח. ארבע שנים אחר כך הוא הצטרף לג'ון מריוותר, סגן היו"ר של סולומון, ולבכירים נוספים בחברה שפרשו והקימו את קרן הגידור LTCM (לונג טרם קפיטל מנג'מנט). שולס יצא לדרך חדשה, שאתגרה את הבנת השוק, את ניחוח ההצלחה ואת החיבה לסיכונים שאפיינו אותו עד אז.

 

ההתחלה היתה מוצלחת: הקרן הציגה תשואה שנתית ממוצעת של 40% וניהלה כמיליארד דולר. אבל כמו שאומר שולס, "כשיש יותר מדי סיכון אי אפשר לנהל אותו". המינוף הגבוה שבו פעלה הקרן והחשיפה הגדולה לרוסיה ולמדינות דרום־מזרח אסיה, שעברו משברים פיננסיים, גררו הפסדי עתק. בין אוגוסט לאוקטובר 1998 איבדה LTCM 4.6 מיליארד דולר, בקריסה שאיימה לרגע על היציבות הכלכלית בעולם כולו. הבנק הפדרלי הושיט סיוע, אבל הקרן נסגרה בתוך שנתיים.

 

שולס הואשם אז כי ייעץ למנהלי הקרן לעשות שימוש במקלטי מס לא חוקיים. היום הוא מסרב לדבר על הפרשה. "הייתי דירקטור ולא הייתי אחראי", הוא מתנער. "נלקח שם סיכון רב מדי, אבל די, הכל כבר נכתב בעיתונות". בעבר אמר ש"עקומת הלמידה במהלך החיים עולה כסף, ולפעמים המחיר שצריך לשלם עבור הלימוד הוא גבוה מדי". שולס שילם: לצד הכסף שהפסיד, הוא ספג פגיעה עמוקה ביוקרה שלו, כששנה אחרי הנובל היה חתום על כישלון צורב.

 

אבל שולס התאושש, והמשיך הלאה. בתחילת העשור הוא כבר הקים קרן גידור חדשה, והפעם הושיב את עצמו על כס המנהל. בשנה אחרונה המשבר שוב אפף את חוויית הגידור שלו בטעם חמצמץ.

 

יש מי שמאשימים את קרנות הגידור במשבר.

"השאלה האמיתית היא מה הפונקציה שהקרנות ממלאות בשווקים הפיננסיים, ולהערכתי הן גוף שמאפשר לכלכלה לצמוח. גם אם בעקבות המשבר יחול שינוי ארגוני בתעשיית קרנות הגידור, הדרך שבה הן פועלות והתפקוד שלהן לא ישתנה באופן מהותי".

 

הוא טיפוס חיובי, שולס. זהיר, לעתים מאשים, אבל דוק של אופטימיות שורה על כל השיחה. הוא עצמו הרי כבר ליקק כמה פצעים, אז מה הפלא שהוא בטוח שהשוק יכול לעשות זאת. "באופן כללי אני סבור שלאחר משבר עמוק מגיעה תקופה של צמיחה. אני יכול להשוות את זה לישראל - אתם עברתם לא מעט זעזועים שאחריהם צמח המשק שלכם. זעזועים יוצרים הזדמנויות, אפשרויות חדשות, יצירתיות. עבור אנשים צעירים התקופה הזו מעניינת. עבור אנשים מבוגרים סביר להניח שהיא קשה מאוד".

 

איך תיראה וול סטריט בעוד שנתיים?

"מוקדם לדעת. אפשר להשוות את המצב הנוכחי לסיטואציה של ילד שמטפס על גג האסם ונופל ממנו על הקרקע. הידיים שלו שבורות, הרגליים פגועות וההורים לוקחים אותו לבית החולים. רק כשהמצב של הילד מתייצב, יכולים ההורים לקבוע חוקים חדשים שימנעו נפילה נוספת.

 

"אני סבור שהכלכלה תמצא את דרכה. הדרך הישנה שבה נעשו דברים בעבר תשתנה באופן דרסטי, ואנשים יגיבו בצורה שונה לאפשרויות חדשות להשקעה".

 

גם תפיסת העולם משתנה באופן דרסטי, ושולס הוא הוכחה חיה לכך. כתלמידו הנאמן של מילטון פרידמן, הוא תמך במשך שנים בשוק חופשי. היום הוא מדבר על רגולציה כמעט בהתלהבות: "קובעי המדיניות צריכים להתוות תוכנית עבודה מסודרת שתיתן מענה למשבר הבא, וברור שיהיה עוד משבר. במשבר הנוכחי בעלי המניות ואיגרות החוב סובלים, אבל במשבר הבא החייבים יהיו אלו שיסבלו, כי בפעם הבאה הם לא יזכו לסיוע. לכן יש חשיבות עליונה לניהול רגולטורי נכון של ההון העצמי של מוסדות פיננסיים".

 

לא הבנתי מה מאדוף עושה

 

שולס נחשב לא רק לכלכלן בכיר, אלא גם לאיש חד מאוד. הוא מספר כי בגיל העשרה התפתחה אצלו בעיית ראייה, שהקשתה בין השאר על הקריאה והלימוד. הוא נאלץ לפצות עליה בכושר ריכוז משופר ובקשב מצוין. כעבור כמה שנים הוא עבר השתלת קרנית, אבל הכישורים המשופרים נותרו.

 

דווקא בפרשה שמסעירה עכשיו את וול סטריט, הכלכלן הבכיר לקה בעיוורון קל. "הרבה לפני שההונאה של ברנרד מאדוף נחשפה, פנו אליי כמה אנשים ותיארו לי כיצד הוא משיג תשואות גבוהות", מספר שולס. "לא הצלחתי להבין מהם איך הוא מייצר את הכסף ולא הכרתי אותו, אז החלטתי לא להשקיע בקרנות שלו". שולס לא נפגע ישירות, אבל הוא סבור כי "מאדוף הרס הרבה מאוד אמון שהיה לקהילת המשקיעים בכלל ולקהילה הניו יורקית בפרט בתעשיית קרנות ההשקעה".

 

שיחת הטלפון עם שולס מתקיימת עם שובו מחופשת סקי משפחתית. את הרי יוטה הוא השאיר מאחור, ובמשרדו בניו יורק הוא כבר צופה בתמונות מרצועת עזה. "אני תומך בפעילות הקשורה לישראל באמצעות תרומות, ועוקב אחרי הסכסוך", הוא מספר. "אני מעריך מאוד את עוז רוחם של הישראלים ואת חוסנה של הכלכלה שלכם. אני לא משקיע במישרין בישראל, אלא באופן עקיף, באמצעות מניות של חברות ישראליות שנסחרות בניו יורק, בעיקר חברות הייטק".

 

שולס גם ביקר כאן פעמיים, ומתכנן לבוא שוב במסגרת אחד מסיבובי ההרצאות שלו. הפנסיה לא נראית באופק. "אני עדיין מרצה ברחבי העולם, ומעורב בתעשיית קרנות הגידור. כל עוד אני נהנה ממה שאני עושה וממשיך ללמוד ולפתח רעיונות חדשים, כל עוד אני ממשיך לתכנן תוכניות, אין בדעתי לפרוש".

 

מודל בלאק אנד שולס - כמה שווה אופציה?

 

כמה שווה האפשרות לקנות נכס מסוים, במחיר מסוים ובתקופה מסוימת? על השאלה הלכאורה בסיסית ופשוטה הזאת נועד לענות המודל המפורסם של המתמטיקאי פישר בלאק והכלכלנים מיירון שולס ורוברט מרטון.

 

הצורך לתמחר את האפשרות (האופציה) לקניית נכס ולא רק את הנכס עצמו התחזק באמצע המאה שעברה, במקביל להתפתחות שוקי ההון בעולם. ואולם עד לפיתוחו של מודל בלאק אנד שולס, שפורסם ב־1973, לא נמצאה נוסחה שענתה על הצורך.

 

מודל בלאק אנד שולס לבחינת שווי האופציה מבוסס על ארבעה פרמטרים: מחיר השוק של הנכס (מניה, מדד, סחורה ועוד); מחיר הקנייה שלו לפי האופציה (מחיר המימוש); שער ריבית חסרת סיכון; והתנודתיות של הנכס, שנמדדת לפי סטיית התקן שלו, כלומר לפי צורת פיזור הערכים סביב הממוצע. בעזרת ארבעת הפרמטרים האלה בנו בלאק, שולס ומרטון נוסחה לחישוב שווי האופציה בכל רגע נתון. אחד השימושים המרכזיים של הנוסחה הזאת בשנים האחרונות הוא בתחום תגמולי המנהלים: חברות משתמשות במודל כדי לחשב מדי שנה את שווי ההטבה הגלומה באופציות שחולקו לדירקטורים ולמנהלים בכירים בחברה.

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x