הסחורה החמה של השבוע

ההתנפלות על איגרות החוב של טבע בתחילת השבוע בניו יורק הפתיעה כנראה אפילו את ההנהלה המנוסה של ענקית הגנריקה הישראלית. הזמנות בסכום אדיר של 70 מיליארד דולר זרמו אל חתמי ההנפקה, בעוד שטבע זקוקה ל־23 מיליארד דולר "בלבד", חלקם היא מעדיפה בכלל לגייס ביורו ובפרנק שוויצרי.

סמנכ"ל הכספים של טבע אייל דשא הסתפק ב־15 מיליארד דולר בגיוס האמריקאי, ואתמול אחר הצהריים כבר נרשמו ביקושי עתק לאג"ח של טבע גם באירופה. גם שם הזרימו המשקיעים הזמנות בהיקף 30 מיליארד יורו, בזמן שהחברה תיכננה להסתפק ב־4 מיליארד יורו ואת היתרה לגייס בפרנק שוויצרי.

מה מסביר את ההסתערות על האג"ח של טבע, שהפכה את הגיוס האמריקאי לשלישי בגודלו מתחילת השנה בארה"ב ולגיוס השני הגדול אי פעם של חברת פארמה? הגיוס הראשון בגודלו הוא עדיין זה שביצעה אקטביס בתחילת 2015. זו גייסה 21 מיליארד דולר, כדי לממן את עסקת הענק לרכישת פעילות הבוטוקס מאלרגן ב־66 מיליארד דולר.

למה הולכים האמריקאים על "מניית העם"

כל הסופרלטיבים והכתרים שנקשרים לראשה של טבע ידועים, בעיקר למשקיעים הישראלים שהפכו אותה ל"מניית העם", שאף תיק מניות מקומי אינו שלם בלעדיה. אך המשקיע האמריקאי רואה עוד חברות רבות כאלה בשוק. או שאולי לא?

לטבע דירוג אשראי לא גבוה במיוחד, והוא אף ירד לאחר הודעתה על רכישת חטיבת הגנריקה של אלרגן תמורת 40.5 מיליארד דולר. אמנם היקף העסקה התכווץ מעט לאחרונה, אך סוכנויות הדירוג עדיין משדרות זהירות לאור רמת החוב ההולכת וגדלה של טבע. לפיכך הדירוג הנוכחי שלה, שניתן על ידי חברת הדירוג S&P, הוא BBB.

לשם המחשה, בישראל נסחרות בדירוג כזה חלק מחברות הנדל"ן האמריקאיות, הנחשבות מסוכנות יחסית. מבחינת גופי ההשקעה מדובר בדירוג שנושק לרף התחתון של "investment grade", כלומר מה שמקובל להשקיע בו. כל מה שמתחת לדירוג BB נקרא "אג"ח זבל".

אבל דווקא הדירוג הנמוך של טבע הופך אותה לאטרקטיבית בעיני המשקיעים. כך הם מקבלים פיצוי בדמות ריבית גבוהה יחסית לעומת הריביות על אג"ח בדירוג גבוה.

אייל דשא טבעצילום: יובל חן

ריביות נמוכות מהתוכנית המקורית של טבע

מבחינת טבע, עדיין מדובר בעלויות מימון נמוכות היסטורית. הריבית הממוצעת בהנפקה בארה"ב נסגרה על 2.7%, בעוד שבהערכות האופטימיות דיברו בחברה על ריביות של 2.8%-2.9%. לפני הברקזיט - משאל העם הבריטי על עזיבת האיחוד האירופי, שרק הגביר את התיאבון לאג"ח - היה דשא מוכן לשלם גם 3.5%. גם בגיוס בגזרה האירופית, שהתנהל אתמול בשעות הערב, הריביות היו נמוכות מהתוכנית המקורית של טבע.

הדירוג הנמוך באופן יחסי כבר לא חריג כל כך, בתקופה שבה חברות AAA, "טריפל A", הולכות ונעלמות מהנוף. למעשה שתי חברות אמריקאיות בלבד מדורגות היום בדירוג היוקרתי, לעומת 32 בשנות השמונים ושש חברות בשנת 2005. רק מיקרוסופט וג'ונסון אנד ג'ונסון שמרו על הדירוג המושלם, בעוד ענקיות מוכרות דוגמת פרוקטר אנד גמבל, קלוגס וקוקה קולה איבדו אותו לאורך השנים.

אחת הסיבות המרכזיות להיעלמות הדירוגים הגבוהים הוא תהליך של מיזוגים ורכישות. אלה העלימו מצד אחד שחקניות רבות מהשוק, ומצד שני גרמו לאלה שנותרו על המגרש להיות ממונפות מאוד - ולכן גם מסוכנות יותר.

המשקיעים מכוונים לדירוגים שבין A ל־BBB

בימים אלה טבע עושה מהלך היסטורי של רכישת חברה ב־40 מיליארד דולר, שלא בוצע על ידי אף חברה ישראלית לפניה וגם בזירה עולמית נעשה על ידי חברות ספורות בלבד. גם היא הולכת ומתמנפת עוד, גם אם במחיר נמוך. עוד לפני גיוסי האג"ח של השבוע היה לחברת התרופות חוב של כ־10 מיליארד דולר במאזן, כך שבקרוב הוא יעבור את ה־30 מיליארד דולר. על אף שהמספרים נשמעים גבוהים מאוד, עד היום התאפיינה טבע במינוף נמוך בהשוואה לתעשיית הפארמה. אולם זה עומד להשתנות.

מה שמשחק לטובתה הוא שגם המשקיעים כנראה לא ממש מחפשים היום את הדירוגים הגבוהים, אלא מעדיפים קצת יותר סיכון בעולם של ריבית אפס ותשואות שליליות. במאמר שהוציאה לאחרונה סוכנות הדירוג S&P על הכחדת הדירוגים המושלמים נכתב בפירוש כי החברות וגם המשקיעים שואפים היום לדירוגים בטווח שבין A ל־BBB. אלה נוחים גם לחברות המתמנפות וגם למשקיעים, שמתוסכלים מרכישת אגרות חוב עם תשואה שלילית.