מט"ח של ציפיות: הכתובת היתה על המצגת

מהומה חסרת תקדים התחוללה אתמול ושלשום בשוקי ההון והמט"ח בעקבות תדרוך מדיניות הריבית של נגידת בנק ישראל ד"ר קרנית פלוג. זו אולי ההוכחה הטובה ביותר שגם דרך רצופת כוונות טובות יכולה להוביל למקום שאף אחד לא רוצה להיות בו. הכוונות הטובות בסיפור הן הרצון של בנק ישראל ליצור סוף סוף מצג שקוף וברור של הדרך שבה הם מקבלים מדי חודש את ההחלטה על גובה הריבית.

במשך שנים מדווח בנק ישראל על החלטת הריבית בסגנון עמום, שמשקף פחות או יותר את האני מאמין בנושא של הנגיד הקודם פרופ' סטנלי פישר. בשבוע האחרון לכהונתו בבנק נתפס פישר ברגע של חולשה שבו הודה כי "שקיפות הדיווחים לציבור היא נושא מאוד חשוב אך גם מסובך. לפעמים מתעורר צורך לדון ברעיונות מטורפים במהלך דיוני הריבית כי אנחנו חיים בזמנים דרמטיים. אבל כתוצאה מהשקיפות ומהצורך לפרסם את פרוטוקול הדיונים נוצרת מגבלה על הדיון".

קרנית פלוגצילום: צפריר אביוב

הסחורה לא סופקה

עכשיו באה הנגידה הנוכחית ורוצה להידמות לבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות, שרובם מלווים את הודעות הריבית הכתובות שלהם גם בתדרוכים של הנגידים לעיתונאים. מה שאנשי בנק ישראל לא הביאו בחשבון היא העובדה המצערת שמפלס התחכום של פעילי שוק ההון נמוך כנראה הרבה יותר מזה שאותם פעילים נוטים לייחס לעצמם. התוצאה העוד יותר מצערת היא שחוסר תחכום זה ניפח מערכת ציפיות מוקדמות מוגזמת לקראת התדרוך של הנגידה. וכאשר פלוג לא סיפקה את הסחורה שלקראתה נערך שוק ההון, צנחו הדולר והיורו ב־1.5% מול השקל, וגם איגרות החוב הממשלתיות ספגו במשך יומיים רצופים מכה כואבת.

מי שמאשים רק את אנשי בנק ישראל במה שקרה שלשום בשוקי ההון והמט"ח חוטא לאמת, אבל רשלנות תורמת בסיפור יש להם ללא ספק. כאשר בנק ישראל מודיע מראש על תדרוך ראשון מסוגו עם נגידת הבנק על מדיניות הריבית שלו, ברור מאליו שהפעילים בשוקי ההון והמט"ח יפתחו לקראתו סוג של מערכת ציפיות. וכאשר אנשי הבנק יודעים שהנגידה אינה עומדת להשמיע בתדרוך דברים מרעישים, היה עליהם לצפות מראש אכזבה כזו או אחרת של הפעילים בשוק. במיוחד כאשר הנושאים הלוהטים שעל הפרק הם האם בנק ישראל ימשיך ויפחית את הריבית, האם תוכנית ההרחבה הכמותית נגנזה סופית או לא, וכיצד מתכוונת הנגידה לפעול להחלשת השקל.

להגנת בנק ישראל חייבים לומר כי בדיוק כדי להנמיך את רמת הציפיות בשוק טרחו אנשיו להודיע על כינוס תדרוך העיתונאים קצת יותר משבוע מראש, וגם דיווחו כי מעתה יהיה התדרוך נוהל קבוע. הטעות של הבנק היא שבדיעבד התברר שהודעה במועד מוקדם יותר היתה עשויה לתת תוצאות יותר טובות.

כאן אנחנו מגיעים אל האכזבה של פעילי שוק ההון, ולהפתעה הלא מובנת שלהם מההערכה שהפחתות הריבית מיצו את עצמן, ומכך שהריבית בארץ תתחיל מתישהו אפילו לעלות. בנקודה זו חייבים להזכיר כי מי שציין שלשום שבמהלך השנה הבאה הריבית תתחיל לעלות היו כלכלני חטיבת המחקר של בנק ישראל בסקירתם המאקרו־כלכלית הרבעונית, ולא הנגידה פלוג שעומדת בראש הוועדה המוניטרית אשר קובעת את גובה הריבית.

בהנחה שפעילי שוק ההון יודעים קרוא וכתוב, הם בוודאי קראו כבר בתחזית הקודמת שפרסמה חטיבת המחקר לפני שלושה חודשים כי הריבית צפויה להישאר ללא שינוי עד סוף השנה הנוכחית. באותה תחזית העריכו כלכלני החטיבה כי במהלך 2016 צפויה הריבית לשנות כיוון ולהתחיל לעלות, אם כי בשיעור מתון יותר מזה שהוערך על ידם בתחזית החדשה.

ויש נקודה נוספת, שגם היא ידועה לכל - ממוצע ההערכות של הבנק המרכזי האמריקאי מדבר על תחילת העלאת הריבית על הדולר כבר השנה, והגעה לשיעור ריבית של 1.75% לקראת סוף השנה הבאה. האם מישהו בשוק ההון באמת האמין עד לתדרוך שלשום שהריבית על הדולר תעלה בתוך שנה וחצי בשיעורים די גדולים, בעוד הריבית על השקל תישאר כל אותו זמן ללא שינוי, סמוך לאפס?

בדל אינפורמציה סורר

פלוג אמרה בתדרוך שהסבירות להפעלת תוכנית הרחבה כמותית כעת ירדה משמעותית. הרחבה כמותית פועלת להחלשת השקל, וכאשר מתברר כי הסיכוי להפעלתה פוחת, יש היגיון להיפטר ממלאי הדולרים. אבל גם כאן אפשר לשאול את פעילי שוק ההון האם הם באמת מאמינים שמה שהיה נכון כאשר האינפלציה היתה שלילית והמשק עדיין לא התאושש מצוק איתן, נכון גם לעכשיו?

בנוסף, לפני שדיברה על חוסר התוחלת בהפעלת הרחבה כמותית, השמיעה הנגידה דברים ברורים שאמורים לעודד הסתערות על הדולר: "שער החליפין הנוכחי מיוסף במידה מסוימת לעומת אומדנים לשער החליפין של שיווי משקל".

כאשר הנגידה מודה כי היא מוטרדת משערו הגבוה של השקל, יכולה להיות לכך רק משמעות אחת למשקיעים בשוק המט"ח. פלוג אף הסגירה אינפורמציה שלא היתה ידועה עד כה: "בשלושת החודשים האחרונים פעל הבנק בשוק המט"ח בצורה אינטנסיבית ורכש כ־2 מיליארד דולר" כדי להחליש את השקל. עכשיו כל שדרוש הוא מחשבון כדי לגלות שבנק ישראל ממשיך לפעול להחלשת השקל ושביוני הוא רכש כ־1.2 מיליארד דולר.