יורק קנתה, הציבור הפסיד תשואה של 30%
ניתוח 37 סדרות אג"ח מאושש את הדעה הרווחת שהציבור מוכר בזול, בעוד המשקיעים המקצועיים גוזרים את הקופון
חודש ספטמבר האיר פנים למשקיעים בתל אביב. רוב האפיקים, בדגש על המניות והאג"ח הקונצרניות נהנו מעליות מרשימות, בין היתר כחלק מהאווירה החיובית ששטפה את השווקים. ברקע: רמות המחירים, שנראו למשקיעים ככאלה שכבר מתמחרות חלק גדול מהסיכונים לעתיד.
אולם מבט על התשואות בשוק הקונצרני מלמד שהתמונה הכללית עדיין לא השתנתה. כ־20% מהכספים שאמורים להיות מוחזרים בשנים 2014–2013 עדיין נכללים בסדרות אג"ח הנסחרות בתשואה הגבוהה מ־8%. מדובר ברמה דומה מאוד לזו שראינו לפני הראלי של החודש האחרון. חלק מההסבר לתופעה נעוץ בכך שהאווירה החיובית הובילה משקיעים להסתפק בתשואות נמוכות יותר, אך עדיין גבוהות. נדמה כי השוק מספק כיום תמונת ראי לתקופה ארוכה, שבמהלכה נפטרו חלק מהמשקיעים מאג"ח בצורה אגרסיבית. מדובר בתבנית קלאסית, מכירות יתר בתקופת פחד, מציאות שדווקא יכולה לייצר הזדמנויות השקעה עבור משקיעים שמחפשים אג"ח בצורה סלקטיבית.
הציבור נשאר מאחור
הסובלות הגדולות מתופעת מכירת היתר בתקופות פחד הן קרנות הנאמנות, שלא הצהירו מראש שהן עשויות להשקיע באג"ח מתחת לדירוג השקעה. אלה מחויבות למכור בתוך עשרה ימי מסחר את אחזקותיהן באיגרות חוב "שזכו" להורדת דירוג אל מתחת לדירוג השקעה. במקרים שכאלה, לתגובה מאוחרת של חברות הדירוג עלולה להיות משמעות רבה עבור המשקיעים. כך, ייתכנו מצבים שקרנות נאמנות החזיקו עבור המשקיעים באג"ח שהסבו הפסדים בהיותן מדורגות, ונאלצו להיפרד מהאחזקה דווקא כשמחירן הפך לאטרקטיבי.
בחודש האחרון נרשמו שתי הורדות דירוג מעניינות ביותר. במהלך ספטמבר הורידה S&P מעלות את דירוגה של אי.די.בי פתוח מ־+BBB ל־BB עם אופק שלילי. הורדת הדירוג האגרסיבית, בזמן שתשואות האג"ח כבר שוטטו סביב ה־65%, אילצה את קרנות הנאמנות שאינן רשאיות להחזיק אג"ח מתחת לדירוג השקעה, למכור את אחזקותיהן במחירים נמוכים. רגע לאחר מכן הגיעה קרן יורק, וניצלה זאת לאיסוף כמות גדולה של סחורה במחירים נוחים. התוצאה: קרנות שמיהרו למכור כדי לעמוד בתנאי הרגולציה, הפסידו עד כה עליות של כ־30% באג"ח.
דוגמה מצוינת נוספת היא פטרוכימיים. המשקיעים באג"ח החברה, שירדו בכ־30%–50% בשנתיים האחרונות, זכו בתחילת החודש להודעה משמחת. החברה דיווחה על מכירת מניותיה של פטרוכימיים באבגול תמורת 420 מיליון שקל. העסקה אמורה להבטיח את כל צרכיה הפיננסיים עד לרבעון השני של 2014. ברכות לבעלי החוב. אלא שיומיים לאחר מכן בחרה חברת הדירוג מידרוג להוריד את הדירוג של האג"ח מ־Baa2 ל־Ba1, קרי מתחת לדירוג השקעה. המשמעות עבור חלק מציבור המשקיעים היא החלפת הברכות במכירה כפויה בתוך עשרה ימי מסחר.
עם פרסום הודעת הדירוג החלה בריחה של משקיעים מהאג"ח של החברה, שבאה לידי ביטוי בירידות חדות של 6%–10% ביומיים הראשונים שלאחר הורדת הדירוג. אלא שעם סיום ההיסטריה והמשך המגמה החיובית בשווקים, התעשתו כמה משקיעים מקצועיים והחלו לנצל את המכירות הטכניות לרכישות. כתוצאה מכך ראינו עלייה של כ־8% בתוך שלושה ימי מסחר.
ההפסד כבר מגולם
מבדיקה שביצענו בקרב 37 סדרות אג"ח של 20 חברות, שספגו הורדות דירוג אל מתחת לדירוג השקעה מאז תחילת שנת 2010, עלו הממצאים הבאים:
1. המחיר של אג"ח במהלך עשרת הימים שלאחר הורדת הדירוג ("חלון המכירות") ירד בממוצע ב־8.7%.
2. בעשרת הימים שלאחר "חלון המכירות" של קרנות הנאמנות, האג"ח עלו בכ־2.2% בממוצע.
3. בכ־60% מהסדרות ו־45% מהחברות המשיכו הירידות גם עשרה ימים אחרי "חלון המכירות" של הקרנות.
4. במקרים שבהם אירועים חריגים הובילו לעליות קיצוניות באג"ח, מחזיקי קרנות הנאמנות שנאלצו למכור ניירות מסיבות טכניות לא נהנו מהן.
5. התשואה הממוצעת בעת הורדת הדירוג לאג"ח לרמת "זבל" היתה 50%. כלומר, מרבית ההפסד כבר גולם בתשואה. על בסיס זה נראה שההתבססות הרגולטורית של הקרנות על הדירוגים לא הצליחה למנוע את רוב ההפסד.
להערכתנו, אף שהרכישה האגרסיבית של אג"ח של אי.די.בי פתוח על ידי קרן יורק נתנה זריקת עידוד לשוק הקונצרני, יש לזכור ששעון החול ממשיך לתקתק. התופעה החמורה שלחברות הנסחרות בתשואה דו־ספרתית יש כסף לשנה בלבד, מחייבת המשך התמקדות באג"ח החזקות יותר.
השורה התחתונה
הבדיקה מעלה כי התשואה הממוצעת בעת הורדת הדירוג לאג"ח לרמת "זבל" היתה 50%. כלומר, ההתבססות רגולטורית של הקרנות על דירוג לא מנעה את רוב ההפסד
זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות
