פז נערכת לעומס הפירעונות של 2014
הירידה במרווח השיווק, הצניחה במרווח הזיקוק והמחסור בגז הטבעי שחקו את הרווחיות של פז. אך במבט קדימה רוב הקשיים מאחוריה
חברת פז שבשליטת צדיק בינו התמודדה בשנה האחרונה עם כמה אתגרים בו־זמנית: משרד התשתיות הוריד את מרווח השיווק שאותו גובות חברות הדלק על כל ליטר בנזין, מרווח הזיקוק צנח על רקע הירידה בביקוש לתזקיקי נפט והמחסור בגז טבעי הזניק את עלויות הזיקוק. במקביל, ההשקעות עתירות ההון של החברה נמשכו כסדרן. אך כל אלה לא השפיעו על איגרות החוב של פז, שנסחרות בתשואות חד־ספרתיות נמוכות למרות עומס פירעונות של כ־2.5 מיליארד שקל שצפוי לחברה בסוף 2014.
בדו"ח שפרסמה חברת הדירוג S&P מעלות באוגוסט, צוין שאם פז לא תגבש במהלך 2012 תוכנית פעולה מהימנה להתמודדות עם עומס החוב, הדבר יביא לפעולת דירוג שלילית. "כלכליסט" מציג את ארבע המכות שמהן סבלה פז בשנה האחרונה, ומנתח את האתגרים הצפויים בשנתיים הקרובות בדרך לשירות החוב למחזיקי האג"ח.
1. גזרות הרגולטור
הפחתת מרווח השיווק
מגזר הקמעונאות והמסחר של פז - תחנות התדלוק, רשת חנויות yellow ותחום השיווק הישיר של דלקים ללקוחות מוסדיים - עמד בשנה האחרונה במבחן משמעותי. בסוף אוגוסט 2011 הפחית משרד התשתיות ב־16% את מרווח השיווק ל־58.9 אגורות. בתגובה התריעה פז בהודעה לבורסה שהתיקון לצו עלול להשפיע לרעה על תוצאותיה הכספיות. חברות הדלק עתרו לבג"ץ שהורה על עריכת בדיקה מחודשת של מרווח השיווק, שבסופה עלה מרווח השיווק ב־4.7 אגורות בלבד.
אלא שתוצאות המחצית הראשונה של 2012 שרשמה פז מוכיחות שהחשש של פז מנזקים אפשריים שעליהם דיווחה היה לשווא. הרווח התפעולי במגזר הקמעונאות והמסחר הסתכם ב־204 מיליון שקל, ללא שינוי ביחס לתקופה המקבילה, ערב הפחתת מרווח השיווק. את ההישג הזה ניתן לזקוף למהלכים אגרסיביים מיידיים שנקטה ההנהלה, ובראשם הקטנת ההנחות לציי הרכב בתחנות התדלוק. נוסף לכך, גם השיפור המתמשך ברווחיות של חנויות הנוחות והליכי התייעלות תרמו לקיזוז מלא של ההשפעה השלילית מהפחתת מרווח השיווק. אבל המהלומה הגיעה לפז מכיוון אחר.
2. נזקי המשבר
צניחה במרווח הזיקוק
מרווח הזיקוק, שמשקף את הפער שבין עלות רכישת חומרי הגלם של בית הזיקוק למחירי תזקיקי הנפט, הצטמצם ב־2011 בעקבות חולשת הכלכלה העולמית, עליית מחירי הנפט וההאטה בצריכת האנרגיה. מרווח הזיקוק של חבית נפט גולמי מסוג אורל באגן הים התיכון שמתפרסם על ידי רויטרס צנח ב־2011 ל־1.15 דולרים לחבית לעומת ממוצע של 2.9 דולרים ב־2010. מרווח זה אינו בהכרח מייצג את מרווח הזיקוק של פז הודות לקשיחות היחסית של הביקוש המקומי לתזקיקי נפט, אולם הוא מהווה אינדיקציה לסביבה העסקית שבה פועלת פז. נוסף לצניחה במרוויח הזיקוק, פז מתמודדת עם מצב שוק מתמשך של "Backwardation", שבו מחיר חבית נפט גולמי בשוק למסירה מיידית (ספוט) גבוה ממחירה בשוק העתידי.
בתחילת השנה השתנתה המגמה ומרווח הזיקוק חזר לטפס, בין היתר הודות לסגירתם של כמה בתי זיקוק גדולים בעולם. ברבעון הראשון עלה מרווח הזיקוק לכ־3 דולרים לחבית, וברבעון השני הוא כבר האמיר ל־5.6 דולרים לחבית. כך הפך הפסד תפעולי מתואם של 44 מיליון שקל ברבעון הרביעי במגזר הזיקוק לרווח תפעולי של 5 מיליון שקל ברבעון הראשון ושל 31 מיליון שקל ברבעון השני. מגמה זו נמשכה גם ברבעון השלישי שבסופו עמד מרווח הזיקוק על 8.4 דולרים לחבית.
3. האביב הערבי
צמצום אספקת הגז טבעי
לפז שמחזיקה בבית הזיקוק באשדוד (פז"א), יש תלות בספק הגז הטבעי היחיד בישראל - ים תטיס. הפסקת אספקת הגז הטבעי ממצרים לישראל הביאה לצריכה מוגברת ולהידלדלות מהירה של מאגר ים תטיס, ופז"א עברה לשימוש מוגבר בדלקים חליפיים, בעיקר מזוט, שעלותם לייצור יחידת אנרגיה גבוהה משמעותית מזאת של הגז הטבעי. הדבר הביא לפגיעה ברווחיות של פז בשל תוספת עלות מהותית של כ־50 מיליון שקל לרבעון. בפז מעריכים שהנזק המצטבר מצמצום אספקת הגז הטבעי צפוי להגיע עד מחצית 2013 לעד כ־250 מיליון שקל. על סמך חוות דעת משפטית, הם מעריכים שהסיכוי שיתקבל פיצוי שווא ערך גבוה מ־50%.
נקודת האור של בתי הזיקוק נמצאת באפריל 2013, המועד שבו מאגר תמר צפוי להיות פעיל. חידוש הזרמת הגז הטבעי לא ישיב אמנם את הרווחים האבודים, אך הוא צפוי לחסוך כ־200 מיליון שקל בשנה ונקודת הפתיחה של פז במגזר הזיקוק תשתפר באופן משמעותי.
4. כובד ההשקעות
פרויקטים כבדי משקל
החל מ־2010 פז משקיעה כ־1.3 מיליארד שקל בכמה פרויקטים מהותיים שנמצאים בשלבים אחרונים, שהבולטים שבהם הם הגדלת תפוקת הפצחן הקטליטי בעלות של 118 מיליון דולר - הקמת מתקן האלקילציה שיאפשר לפז לטייב את סל המוצרים המופקים בבית הזיקוק בעלות של 75 מיליון דולר והקמת תחנת הכוח המיועדת לספק קיטור וחשמל ללקוחות פרטיים בעלות של 66 מיליון דולר. בפז מעריכים שהפרויקטים יניבו לה רווח תפעולי של כ־84 מיליון דולר החל מ־2013.
רוב ההשקעות בפרויקטים של פז כבר בוצעו, ועל פי ההערכות בפז, יתרת ההשקעות הנדרשות עד הסוף השנה מסתכמת ב־250 מיליון שקל. מדיניות ההשקעות המוצהרת של פז היא להוריד בשנים הבאות את היקף ההשקעות באופן משמעותי, וסך ההשקעות צפוי לעמוד על עד 75% מהפחת ולהסתכם בכ־300 מיליון שקל בשנה.
5. עתיד החוב?
עומס פירעונות ב־2014
בשנים האחרונות התכווץ האשראי הבנקאי של פז בכ־75% - מ־1.6 מיליארד שקל בסוף 2008 לכ־400 מיליון שקל כיום. מהלך זה התאפשר הודות לגיוסי חוב באמצעות אג"ח שהיקפן, נכון לסוף יוני, מסתכם בכ־5.8 מיליארד שקל. לפז שלוש סדרות אג"ח ששתיים מהן צפויות להיפרע בסוף 2014, עובדה שתיצור עומס על תזרים המזומנים שלה בהיקף של כ־2.5 מיליארד שקל. התשואות הנמוכות שבהן נסחרות האג"ח מעידות על אמון המשקיעים ביכולת ההחזר של החברה ולכאורה, אפשרות מיחזור החוב על ידי הנפקת סדרות אג"ח חדשות פתוחה בפני פז. אלא שהנחיות ועדת חודק המחמירות, הבררנות הגוברת של המוסדיים וההיקף הגבוה של החוב עלולים לטרפד את גלגול האשראי.
ההתמודדות המוצלחת עם הפחתת מרווח השיווק בתחנות התדלוק והשיפור במרווח הזיקוק לא הספיקו כדי לאפשר לפז לייצר מזומנים, ובמחצית הראשונה של 2012 נרשמה ירידה של 313 מיליון שקל ביתרות המזומנים שלה, ל־592 מיליון שקל. ההרעה בנזילות שנרשמה למרות תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת של 499 מיליון שקל, נובעת בעיקרה מרכישת רכוש קבוע בהיקף של 432 מיליון שקל ומפירעון אשראי בנקאי של 212 מיליון שקל נטו.
כדי להתמודד עם הבעיה בתזרים נקטה פז בשתי פעולות משמעותיות ששיפרו את מצבה: האחת, החל מהרבעון הרביעי של 2011 המדיניות השתנתה והיקפי האשראי וימי האשראי ללקוחות צומצמו כדי להקטין את ההון החוזר. צעד זה הקטין את יתרת הלקוחות בכ־800 מיליון שקל.
השנייה, מתחילת השנה נחתמו בין פז לכמה בנקים הסכמים להעמדת מסגרות אשראי מובטחות לתקופה של בין שנה לשנתיים בהיקף של כ־2.05 מיליארד שקל. מסגרות אלו עשויות לשמש את החברה בתקופת המעבר עד שההשקעות המואצות יניבו את הפירות המקווים בשנה הבאה. מקור נוסף שעשוי לעמוד לרשות פז נובע מהגמישות הפיננסית הגבוהה שלה. לאור העובדה שהאג"ח שהנפיקה אינן כוללות התחייבות לעמידה באמות מידה פיננסיות והודות לצמצום האשראי הבנקאי, עומדים לרשות פז נכסים רבים חופשיים משעבוד, לרבות תחנות דלק בבעלות וסעיף הלקוחות במאזן.
השורה התחתונה: פז התמודדה בהצלחה עם האתגרים הקשים בשנה החולפת. הגז ממאגר תמר, פירות ההשקעה בפרויקטים והגמישות הפיננסית שלה יסייעו לה בשירות החוב.
