המסמך החשוב מג'קסון הול
הדעות מאוד חלוקות על הצלחת המהלך של של אחד מגדולי המוניטאריסטים בני זמננו
לפני מספר ימים התקיים הכינוס הכלכלי החשוב בג'קסון הול, כאשר כולם חיכו למוצא פיו של נגיד הבנק המרכזי האמריקאי בן ברננקי. ברננקי דיבר, הבטיח שוב ולא סיפק את הסחורה בינתיים, אבל את דבריו סיכמו כולם כבר בתחילת השבוע. הפעם התכנסנו בכדי שאוכל להביא לתודעתכם מסמך מרתק וחשוב ששיחק תפקיד משמעותי בג'קסון הול וייתכן כי תהיה לו השפעה דרמטית על המשך מדיניות הפד.
זה לא סוד כי המנדט הכפול של הפד הוא לשמור על יעד האינפלציה והאבטלה, ולשם כך הוא מפעיל מדיניות מוניטארית. במצב הקיים כיום של אבטלה גבוהה ואינפלציה נמוכה טבעי לכולנו כי הוא צריך להוריד ריבית (כבר אפסית הרבה זמן), ולאחר מיצוי כלי זה, עומדת בפניו האפשרות להרחבה מוניטארית נוספת באמצעות כלים נוספים, בראשן ההקלות הכמותיות שמשמעותן הגדלת המאזן של הפד על ידי רכישת נכסים. התוצאה היא ריבית נמוכה כבר זמן רב ומאזן פד המתנפח לו באופן דרמטי בשנים האחרונות.
למי שעדיין לא מכיר את ההיגיון שעומד מאחורי המדיניות של ההקלה הכמותית, נסביר כי ברננקי פירט אותה אינספור פעמים ובמשפט אחד אפשר להגדירה כך: אני ארכוש נכסים בטוחים כגון אג"ח ממשלתי ו-MBS ואקטין את ההיצע שלהם, ובכך אדחק את המשקיעים לאפיקים אחרים כדוגמת אג"ח קונצרני ומניות. מהלך זה צפוי ואמור להשפיע לטובה על הכלכלה האמריקאית. ההיגיון ברור והוא נסמך על מחקר שביצע ברננקי האקדמאי שלמד היטב משברים פיננסים (ואת המשבר היפני בפרט).
יותר משלוש שנים אחרי השקת ההקלה הראשונה ושנתיים לאחר השקת ההקלה השנייה, הדעות מאוד חלוקות על הצלחת המהלך של ברננקי, כאשר בצד הקטגוריה (לו אני שייך) מתבססים בעיקר על העובדה כי היעדים של הפד פשוט לא הושגו.
בצד של הסנגוריה מתבססים בעיקר על ההצלחה לעלות מחירם של נכסי סיכון ועל הטענה כי בלי המדיניות היה רע הרבה יותר. אגב, בנאומו של ברננקי בג'קסון הול לפני כשבוע הוא הגדיל וטען כי הוא בטוח שמדיניות ההקלה הכמותית שיפרה את מצב הכלכלה. זו הפעם הראשונה (לידיעתי) שהוא ציין כי על סמך מחקרים ניתן לקבוע כי שתי ההקלות הכמותיות אחראיות לשלושה אחוזי תוצר וליצירה של 2 מיליון משרות ביחס למצב טבעי בו לא היו ננקטות ההקלות הללו.
ולכן, כולם מסיקים מהנאום של ברננקי כי הוא עומד מאחורי המדיניות הקודמת שלו וכי הוא לא יהסס להפעיל הקלה שלישית בנקודה בה יחשוב כי היא נחוצה. את זה כולם יודעים כבר, אבל מה שלא כולם מכירים הוא את המסמך המקצועי והמרתק שהכין כלכלן מאוניברסיטת קולומביה בשם Michael Woodford, מי שנחשב לאחד המומחים הגדולים בעולם למדיניות מוניטארית. כותרת המסמך היא Accommodation at the Zero Lower Bound והמסמך דן באופן מעמיק באפשרויות של הפד לבצע הקלה כאשר הריבית כבר עומדת על 0%.
המסמך של Woodford נתפש כביקורת קשה ואפילו נזיפה במדיניות של ברננקי. הטענה הכוללת שלו היא שלרכישת נכסים של השפעה שולית שקשה לכימות, והוא אף מגדיל לטעון כי אפילו הבסיס התיאורטי שלה לא חזק. כחלופה הוא מציין כי מה שבאמת עובד זו תקשורת ורבאלית של הבנק המרכזי על מנת להציב מטרה כלכלית מסוימת. Woodford מציין כי להערכתו, הבנק המרכזי צריך לקבוע יעד של צמיחת תוצר נומינאלית, רעיון שצובר תאוצה בעת האחרונה.
בתחילה Woodford מנסה להסביר מדוע הוא מייחס חשיבות כה גדולה למה שהפד אומר ומציב כיעד (דוגמת ההבטחה על הריבית הנמוכה עד סוף 2014). הוא נותן מספר דוגמאות בהן בנק מרכזי הציב יעד שהכתיב מדיניות. לדוגמא, הבנק המרכזי של קנדה הבטיח כי לא יעלה ריבית עד לתאריך מסוים, בתנאי שהאינפלציה לא תעלה מעל יעד מסוים, צעד שהביא את השוק להתיישר לגמרי עם המדיניות והיעד שהציב הבנק המרכזי.
וכך, המחצית הראשונה של המחקר מתארת באמצעות דוגמאות רבות כי שפה נחרצת והצבת יעדים כמותיים של בנק מרכזי הן חשובות ומהוות כלי חשוב לניהול מדיניות מוניטארית.
החצי השני של המסמך עוסק בלהראות מדוע התועלת מרכישת הנכסים (מדיניות ברננקי) היא שולית למדי.
תחילה הוא מפריך את הרעיון של מילטון פרידמן לפיו אם הבנק המרכזי יגדיל את המאזן שלו הרי שההשפעה תהיה בדמות זרימה של כסף לכלכלה והאצה של הפעילות הכלכלית. הגרף המופיע מטה מראה מדוע טענה זו מופרכת מן היסוד. הגרף מראה למעשה איך למרות שהמאזן צמח בצורה פראית מסוף שנת 2008 הרי שההשפעה על יתר הפרמטרים לא קיימת. בין היתר ניתן לראות בגרף את הקו הכהה שמייצג את המאזן, את כמות ה"כסף" (currency) שלא השתנה, ואת ההשפעה על התוצר והאינפלציה.
