קודם כל לטפל ברגולציה, אחר כך בתלונות

חתם שאיבד עסקה זעזע בתחילת השבוע את מסדרונות בית ההשקעות לידר שוקי הון. הפרשה החלה לאחר שנחשף כי החתם הגיש תלונה לרשות ני"ע בטענה כי לידר התנה לכאורה פרסום עבודות מחקר על חברה בורסאית בתנאי שתשתמש בחברת החיתום של לידר להוביל את הנפקותיה בעתיד. מעבר לנסיבות האמוציונליות שהולידו את התלונה האמורה, חשיפתה מעוררת מחדש את הדיון על הקשר הבעייתי בין החיתום לברוקראז' ויחסי הגומלין ביניהם, כאשר מתברר כי החקיקה המסדירה מערכת יחסים זו בישראל חסרת שיניים לעומת המצב בעולם.

נקודת המוצא שיכולה להוליד "קייס" לרשות ני"ע לחקור את התלונה טמונה בסעיף 17 לחוק הייעוץ. הסעיף קובע כי "בעל רישיון, או אחר מטעמו או בעבורו, לא יקבל טובת הנאה, במישרין או בעקיפין, בקשר עם ייעוץ השקעות, שיווק השקעות זולת שכר והחזר הוצאות מהלקוח". לכאורה, על האנליסטים של מחלקת הברוקראז' של לידר לקבל שכר בגין עבודתם אך ורק מהגופים המוסדיים המשתמשים בשירותי הברוקראז' שלהם. לכן, אם בלידר התנו המשך סיקור החברה המדוברת בהובלת הנפקות שלה, יש בכך קבלת טובת הנאה אסורה בקשר עם שיווק השקעות". הרעיון שעומד מאחורי ההוראה הוא למנוע מצב שהאנליסטים בברוקראז', שאמורים לשרת את הלקוחות

המוסדיים שלהם, יעבדו בשירות חברת החיתום, ובכך ישברו את החומות שאמורות לחצוץ בין שתי הפעילויות.

המוסדיים לא פראיירים

אלא שהעוקץ מהפרשה יוצא במידה רבה אם מביאים בחשבון את הצורך של רשות ני"ע להוכיח קשר שכזה. יתרה מכך, כל טירון בתחום החיתום מבין כי בלידר לא היו צריכים לאיים על החברה המדוברת בהפסקת סיקור, לא בכתב, לא בעל פה ואפילו לא בקריצה. מערכת יחסי הגומלין היא כזו שהחברה בעצמה מבינה שאם היא רוצה להמשיך לקבל סיקור, היא צריכה לפנק גם את חברת החיתום. מנגד, גם מלידר מצופה מבלי שיתבקש ממנה להמשיך ולסקר חברה שהיא מובילה את ההנפקה שלה. כך זה עובד בשוק גם בקרב המתחרים של לידר. אמנם מדובר במציאות בעייתית, אבל לנוכח הרגולציה העלובה כיום, היא עוברת מחמת הספק.

אם לא די בכך, הגופים המוסדיים המקבלים את האנליזות של חברות הברוקראז' רחוקים מלהיות פראיירים שיקבלו כל המלצת קנייה בהסתערות על הנייר. המוסדיים מבינים, שמחלקות ה־Sell Side לא פועלות לשם שמים. הן משווקות ני"ע בראש ובראשונה כדי שהמוסדיים ירכשו את הנייר דרך חבר הבורסה של בית ההשקעות וישלמו עמלה. בנוסף לכך, הן מכירות את מערכת יחסי הגומלין שבין החיתום לברוקראז', ולכן לוקחות בעירבון מוגבל את המלצות מחלקת ה־Sell Side. אלא שגם כך מדובר בתעודת עניות לאנליסטים שרוצים לשמור על מוניטין מקצועי.

בחו"ל זה עובד אחרת

במדינות מפותחות בחו"ל כמו בבריטניה ובארצות הברית, עבודות המחקר נלקחות ברצינות רבה יותר, ובהחלט משפיעות על המסחר בבורסה בעת שהן מתפרסמות. הסיבה לכך אינה היותם של האנליסטים הזרים "מלאכים" אלא פשוטה בהרבה: הרגולציה במדינות אלו מפותחת יותר ומסדירה באופן הדוק יותר את עבודת האנליסטים, כולל את ניתוק המגע בינם לבין בנקאי ההשקעות שמובילים הנפקות ושעובדים תחת אותה קורת גג.

הדוגמה המובהקת לכך היא שהנוהג הפסול בישראל, שבו האנליסטים מגיעים עם החתמים לפגישות עם החברות, אסור בתכלית האיסור בחו"ל. לא יעלה על הדעת שאנליסט Sell Side יימצא בחדר אחד עם בנקאי ההשקעות, כדי לתת לו רוח גבית כשהוא מנסה לסגור עסקה. יתרה מכך, אסור לבנקאי ההשקעות בארה"ב אף להחליף מילה אחת עם האנליסטים מבלי שעורך דין יהיה נוכח בחדר.

החברה הזרה שבוחרת בנק השקעות שיוביל לה את ההנפקה מצפה כי האנליסטים בבנק ילוו את החברה לאחר הנפקתה בסיקור שוטף לאורך זמן עם ציפייה להמלצת "קנייה". אלא שלא פעם קרה כי במחלקת המחקר של הבנק הזר הגיעו למסקנה שהם לא יכולים לספק המלצת "קנייה" — והחברה הלכה לחפש לה בנק השקעות אחר. כלומר, בנקי ההשקעות עלולים לאבד עסקאות מאחר שהאנליסט רואה את עצמו עובד אך ורק עבור לקוחותיו: הגופים המוסדיים שרוכשים את הנייר בעקבות המלצותיו. בשלב הבא הרגולציה אוסרת על האנליסט של הבנק להוציא נייר על החברה שהונפקה לפחות 30 יום לאחר הנפקתה (ולעתים יותר).

הנתק הכפוי הזה שבין האנליסטים לחתמים בחו"ל מגדיל את האמינות של עבודות האנליזה ומוריד את הסיכוי לניגודי העניינים בין שתי הפעילויות. בג'ונגל שבו עובד עולם האנליזה בישראל, נראה שהוראות סעיף 17 לחוק הייעוץ רחוקות מלהצליח לנטרל את הקשר הבעייתי בין שני התחומים, וברשות ני"ע צריכים להרים את הכפפה ולהסדיר את מערכת היחסים הזו בצורה טובה יותר.