מחיר היציאה מהיורו כבד מדי על מרקל
הגרמנים מאבדים סבלנות, והביקורת הפנימית על הנטל הכבד שהמדינה צריכה לשאת כדי לשמור על שלמות גוש היורו מחריפה
07:50
12.07.12
שר האוצר הגרמני וולפגנג שויבלה הזהיר השבוע את בית המשפט העליון במדינה, שדן בחוקיות הסכמות מנהיגי גוש היורו בבריסל, כי דחיית הקמת קרן החילוץ האירופית (ESM) עשויה להוביל לאובדן אמון אמיתי של המשקיעים ביכולת הפעולה של אירופה - אובדן אמון שיוביל לסערה בשווקים.
החששות מיציאה חד־צדדית של אחת המדינות החלשות באירופה גררו את גרמניה למתן סיוע ולערבויות במאות מיליארדי יורו והפכו את דעת הקהל המקומית לפחות סלחנית כלפי החברות בגוש. מדי פעם נשמעים גם קולות שקוראים ליציאה של גרמניה מהגוש וחזרה למטבע עצמאי.
הקנצלרית אנגלה מרקל כבר חוותה על בשרה את הביקורת. למרות שבתקופה הזו של אי־הסכמות, מרקל קיבלה לא מעט נקודות זכות עבור נחישותה להגן על האינטרסים של גרמניה, ביום שלאחר ועידת בריסל האחרונה היא נצלבה קשות בעיתונות הגרמנית, בשעה שביתר המדינות חגגו ההמונים את הצלחת מנהיגיהן לכופף את האומה הגרמנית.
אז עד כמה גרמניה תהיה מוכנה להקריב עבור שלמות הגוש? כדי לנסות ולהשיב על כך יש לשאול מה גרמניה מרוויחה מהגוש וכמה יעלה לה להשאיר אותו שלם. בשורה התחתונה, החשש הוא שיציאה תוביל את המדינה למיתון עמוק - עלות גבוהה מדי עבור גרמניה, שתהיה מוכנה להקריב לא מעט כדי לשמור על הגוש שלם.
דרכמות יווניות ויורו (ארכיון)צילום: בלומברג
יתרון הייצוא הגרמני
המפתח הכלכלי לחברות של גרמניה בגוש היורו הוא היצוא שלה, שככל הנראה היה הרבה פחות תחרותי ויעיל אם היתה מתנהלת במטבע עצמאי. גרמניה הגדילה את היצוא בהדרגה והפכה ליצואנית השנייה בגודלה בעולם (אחרי סין). היצוא הייצור הפכו לסמל הלאומי ולא בכדי, היצוא תרם שני שלישים לצמיחתה בעשור האחרון וחלקה בסחר העולמי גדל פי שניים לעומת הגידול בתוצר העולמי.
הודות ליצוא, התמ"ג לנפש במדינה גדל בקצב המהיר ביותר מבין המדינות המתועשות, שיעורי האבטלה מצויים בשפל, וזאת בעוד שאחיותיה לגוש סובלות משיא בשיעורי אבטלה. גרמניה נהנית מהצמיחה החזקה ביותר בגוש של פריון העבודה ומציגה פריון עבודה גבוה, שביחד עם רמות הפריון הנמוכות ביתר מדינות הגוש הופך את היצוא שלה ללא שוויוני ביחס ליתר מדינות הגוש ויש שטוענים כי הוא בא על חשבונן.
על הנסיבות אפשר כמובן להתווכח, אבל עם השורה התחתונה קצת פחות: בעוד שהעודף המסחרי של גרמניה רק השתפר מאז הקמת הגוש, של שאר החברות הוא הורע. ללא החברות בגוש היורו היצוא הגרמני היה נעשה יקר יותר ומאבד את האטרקטיביות שלו, האבטלה היתה גבוהה יותר והצמיחה נמוכה יותר. ככה זה כשישמטבע אחיד לכלכלות שונות, חלק מרוויחים וחלק מפסידים.
לא נעים להגיד אבל החולשה של מדינות דרום אירופה פוגעת אמנם בפוטנציאל הצמיחה הגרמני, אך מנגד עשתה לא מעט טוב לגרמניה. הכלכלה הבריאה ביותר באזור מצליחה לבלוט לחיוב ולמגנט אליה את המשקיעים כאשר החשיפה לאירופה מתכנסת לגרמניה, הן ריאלית והן פיננסית. בנוסף, התבסס מעמדה של גרמניה כחוף המבטחים של אירופה וכפועל יוצא גברה יכולתה של גרמניה לגייס בזול. התשואות על אג"ח גרמניה לעשר שנים ירדו מתחת לרמה של 1.4%.
מנגד, נראה שגרמניה עשויה להתגבר בקלות רבה יותר על חלק מהבעיות שייווצרו לאחר יציאה מגוש היורו. אחת הבעיות המרכזיות בעזיבת הגוש היא הנעה מחודשת של הבנק המרכזי המקומי. מבחינת גרמניה, בעיה זו מתגמדת יחסית לשאר החברות בגוש, שכן היא תוכל למשוך את הרזרבות שלה מהבנק המרכזי האירופי, ותחזור להדפיס את המארק שהפופולריות שלו צפויה לעלות במהירות - דבר שיעזור לגרמניה להמיר את החובות שלה למארק.
בנוסף, אם יש מדינה באירופה שמצוידת היטב כדי להחזיק מעמד לבדה, הלא היא גרמניה. הכלכלה הגרמנית מפוזרת וגמישה ויש ביכולתה לגייס הון במחירי רצפה. עם זאת, בשבועות האחרונים מתרבים הסדקים בכלכלה הגרמנית. גרמניה אמנם הסיטה חלק גדול מהיצוא שלה אל מחוץ ליבשת, ובכל זאת החשיפה שלה לאירופה עדיין גבוהה.
קשה לאמוד את הנזק שיויוצר לגרמניה כתוצאה מעזיבת הגוש. לפי הערכות משרד האוצר הגרמני, ייגרם אובדן של 10% לתוצר בשנה הראשונה והאבטלה תגיע לשיא של חמש שנים, כאשר את ההשלכות המאוחרות קשה יותר לאמוד. בנוסף, יציאה של גרמניה תפגע קשות באמינות של אירופה וביכולת גיוס החוב שלה. הסקטור הפיננסי הגרמני שמחזיק מאות מיליארדי יורו במוסדות פיננסיים בספרד, יוון, פורטוגל, אירלנד ולא מעט חוב של ממשלת איטליה, יסבול מפגיעה קשה במקרה של התפרקות הגוש שתוביל כמעט בוודאות את גרמניה למיתון עמוק.
אולם, יש להתחשב גם בעלויות הכרוכות בהישארות של גרמניה בגוש היורו, שעשויה אף להיות יקרה יותר. גרמניה היא אחת המדינות היחידות באיחוד האירופי שיש להן המשאבים כדי לתמוך בקרנות הסיוע. לפי הערכות, אם קרנות הסיוע ישתמשו במלוא הסכום, יהיה מדובר בכ־700 מיליארד יורו.
כך, עומדת בפני קנצלרית גרמניה אנגלה מרקל דילמה לא פשוטה בנוגע להתעקשותה על מדיניות הצנע. העודף המסחרי הגבוה של גרמניה, בנוסף לאבטלה הנמוכה והעלאות השכר במדינה, במקביל לעמדתה הנצית של מרקל בנוגע לנחיצות הצנע והתנגדותה ל"הדפסת כסף" מעצימים את התחושה השלילית כלפיה. בנוסף, הקיצוצים נעשים כיום לתוך מצב של האטה גלובלית, כך שהצנע באירופה רק מעמיק יותר את המיתון במדינות שכפועל יוצא מגדיל את הגירעון שלהן, חרף הקיצוצים.
קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקלצילום: בלומברג
למרות החיכוכים, אנו מעריכים כי בשורה התחתונה, גרמניה תהיה מוכנה להקריב לא מעט כדי לשמור על הגוש האירופי, וקרן הסיוע האירופית תעניק לבסוף סיוע למערכת הבנקאית ובנוסף תרכוש אג"ח ממשלתיות בעת הצורך כדי להוריד את עלויות המימון למדינות הגוש. גרמניה תבין במהרה כי אין ברירה ויש ללחוץ על הבנק המרכזי לפעול בשווקים ולרכוש אג"ח בשוק המשני ובשוק הראשוני, אחרת השימוש בקרנות סיוע ימגנט ספוקלנטים שיהמרו כנגד.
תשואה עודפת לדאקס
גרמניה תיפגע הן מהמיתון באירופה והן מההאטה שנרשמת בשווקים מתעוררים. עם זאת, דחייה או ירידה משמעותית בסיכון למשבר פיננסי באירופה תוביל את המשקיעים להגדיל סיכונים, בעוד שהאלטרנטיבה היא השקעה באג"ח גרמניה בתשואה זעומה.
מבחינת שוק ההון איבד הדאקס הגרמני מתחילת הרבעון כ־10% מערכו. תרחישים אפוקליפטיים כגון עזיבה של גרמניה את הגוש והשלכות של התחזקות המטבע וייקור היצוא, אמנם מעלים תהיות לגבי הסיכון הטמון בהשקעה במדד זה, שחלק הארי של ההכנסות שלו מגיע מחוץ לאירופה. ובכל זאת, כפי שאמרנו, קיימת סבירות נמוכה מאוד להתממשות התרחישים האפוקליפטיים.
הדאקס הגרמני מאופיין בתנודתיות חזקה יותר, ולכן, להערכתנו, יעשה תשואה עודפת משמעותית כאשר רמת אי־הוודאות באירופה תרד. מכפיל הרווח החזוי בדאקס הגרמני העומד על 9.8 מגלם תשואה של 10.2% עם תשואת דיבידנד של 4.1%. חרף המשבר באירופה הוא הצליח להציג עליות שערים של 9% מתחילת השנה וזאת לעומת ירידות או אי־שינוי בשאר המדדים.
השורה התחתונה: הכלכלה הגרמנית נהנתה בשנים האחרונות מעלייה ביצוא, שנבעה במידה רבה מהחברות בגוש היורו. יציאה מהגוש צפויה להוביל לאובדן תוצר משמעותי ולזינוק באבטלה. לכן, צפויה גרמניה להמשיך במאמצים לשימור הגוש, ולאפשר לקרן הסיוע לרכוש אג"ח של ממשלות הגוש.
הכותב הוא הכלכלן הראשי ומנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה באקסלנס
