דילמת הפראייר בסקיילקס

יותר מפעם אחת הסתיימה המשימה כאשר הסטודנט הישראלי היה מוכן לקבל מחיר נמוך יותר, ובלבד שהנתח היחסי שלו יהיה גבוה משל הצד השני. העיקר "לא לצאת פראייר". הסטודנט האמריקאי לעומת זאת העדיף להסתכל על התמורה האבסולוטית והיה מוכן לקבל נתח קטן יחסית לצד השני ובלבד שבסך הכללי העסקה תהיה טובה יותר עבור כל הצדדים - כלומר שהעוגה שתחולק תהיה גדולה יותר, ושבסופו של דבר, חלקו יהיה גדול יותר מזה שהישראלי הסכים לקבל.

סיפור זה רלוונטי גם בנוגע להתנהלות הגופים המוסדיים בעסקת המכירה של פרטנר מסקיילקס, שבשליטת אילן בן־דב, להאצ'יסון. בן־דב, שרחוק מלהיות צדיק, חזר מהונג־קונג עם הצעה שמשפרת את המצב של המוסדיים המחזיקים באג"ח סקיילקס בצורה דרמטית, ומעניקה להם מחיר הגבוה בעשרות אחוזים ממחיר האג"ח בבורסה. אבל הם קמו וצעקו בתגובה: לא רוצים 80%, תנו לנו עוד. ומה פתאום שבן־דב ייצא מזה עם משהו.

השאלות שלא נשאלו

את התנגדות המוסדיים מוביל בית ההשקעות פסגות בניהולו של חגי בדש. שבועיים בלבד בתפקיד הספיקו לבדש כדי לנסות ולחקות את רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות לשעבר, במהלך יומרני שאולי יכניס אותו לספרי ההיסטוריה כאביר נוסף על סוס לבן. לפני שהודיע על התנגדותו למתווה, לא כינס בדש את וועדת ההשקעות של פסגות, אלא התבסס על עקרונות בית ההשקעות ועל תזה של אנליסט. הבעיה היא שהצעד של בדש עלול להשאיר את העמיתים שלו ושל חברות הביטוח הגדולות עם חצי מהכסף שהם יכולים לקבל כרגע.

והשאלות לא נשאלות: איך גוף כמו פסגות (ולא רק הוא) השקיע 200 מיליון שקל באג"ח של חברה כה ממונפת כמו סקיילקס, עם חוב של קרוב ל־3 מיליארד שקל שהנכס היחיד שלה הוא פרטנר, ולצידה סמסונג שהזכיון שלה? האם מישהו ביצע חישוב של ניהול סיכונים מינימלי לפני ההשקעה? האם מישהו ממנהלי פסגות היה משקיע מכספו האישי נתח כה גבוה באג"ח של סקיילקס, ואם היה משקיע, האם לא היה ממהר לקבל את ההצעה הנדיבה של האצ'יסון, שאיש לא חולק על כך שהיא נדיבה, וזאת רק משום שבן־דב יוצא ממנה על הרגליים.

בפסגות מסבירים את המהלך באופן הבא: "זה מנוגד לעקרונות שלנו ובשום אופן לא נאפשר לבעל שליטה לצאת מההסדר עם הון כשמחזיקי האג"ח יוצאים עם תספורת". עקרונות אלה נכונים, אלא שעבורם עלולים העמיתים להפסיד מאות מיליוני שקלים במידה ולא תתקבל הצעה טובה יותר בעתיד. האג"ח סקיילקס נמכרות בשוק כיום בתשואות של 50%-30%. על פי מתווה העסקה עם האצ'יסון, יספגו בעלי האג"ח תספורת 30% על מחצית מהסדרות. תרשו לנו להניח שאם ההצעה הזו היתה עומדת למבחן מעשי, רוב המחזיקים היו מקבלים אותה. חלק נכבד מהם רכש את האג"ח במחירים זולים וישמח להרוויח ולצאת.

האג"ח נסחרות בזול כי השוק מבין שסקיילקס לא תוכל לשרת את החוב הזה. האלטרנטיבה במקרה של דחיית ההסכם היא פירוק של החברה. במקרה כזה תאבד סקיילקס מיידית את הזכיון לייבוא מכשירי סמסונג. תסמכו על האצ'יסון שעשתה כבר את השיקול הזה והעדיפה ללכת להסדר. האצ'יסון החליטה להשקיע הון נוסף כדי להציל את החוב שחצי ממנו היה עלול ללכת לאיבוד, ולהסכים לדחות את החוב של 300 מיליון שקל בשלוש שנים.

עודד שריג, הממונה על שוק ההון ביטוח וחיסכון במשרד האוצרצילום: מיכאל קרמר

ההימור של בדש גדול מדי?

כמו כולם עקב קניג פו, מנכ"ל האציסון אחר נסיונותיו של בן־דב למצוא רוכש לפרטנר. מחזיקי האג"ח והאצ'יסון יכולים לקבל את מלוא חוב רק במידה ומישהו יסכים לבצע עסקה לפי שווי של 1.5 מיליארד דולר לפרטנר. מישהו מאמין שאפשר להשיג מחיר כזה? גם קניג ידע שבמקרה של בקשה לפירוק בבית המשפט מאבדת סקיילקס מיידית את הזכיון שלה ליבוא סמסונג. במקרה כזה האצ'יסון תקבל 12% מהמניות המשועבדות וביתרה תתחלק עם מחזיקי האג"ח, שיסתפקו בנתח קטן ממניות פרטנר (להוציא את האג"ח המגובות). לפיכך, האם ישיג בדש במלחמה שלו את טובת העמיתים? לא בטוח.

האם הימור גדול מדי? יתכן. וזה לא הכל. מי מתעורר פתאום ושולח מכתב למוסדיים? ניחשתם נכון: פרופ' עודד שריג, הממונה הרדום על שוק ההון שמע על העסקה, ולמרות שלא פגש את בן־דב או האצ'יסון על מנת לקבל את פרטיה המלאים ולשמוע על הסיכונים של האצ'יסון, או על ההסכם בסמסונג, רץ מייד להוציא מכתבים. רגע, פרופ' שריג, ואולי הסעיף של סמסונג היה הכרחי כדי לשתף את מחזיקי האג"ח של סאני בהסדר? האם מישהו חושב על התוצאות של הליך משפטי שיכול להימשך שנתיים? ואיזו השפעה תהיה על פרטנר? אולי החברה תיחלש? כנראה שלא. לא כל המוסדיים הסכימו עם המהירות שבה פעל בדש ואפשר היה לראות זאת בכך שמעטים מהם גיבו את הצעד באופן רשמי ובכך שנשמעו טענות שעליו להמתין לתשלום הקרוב ולפעול רק אחריו.

אין ספק שבסופו של דבר בן־דב יצטרך להביא תוספת אישית להסדר, ובצדק. בין אם מדובר בתוספת מסמסונג או מהבית בכפר־שמריהו, המוסדיים רשאים לחשב עם מה הוא נשאר אחרי ההסדר, כולל הערבויות האישיות שהעניק לחברה כושלת אחרת שלו, טאו תשואות. אבל התחושה היא שכולם פעלו כאן בפזיזות, מבלי לבחון לעומק את הדברים, ופסלו על הסף הצעה שרבים ממחזיקי האג"ח לא חלמו לקבל. המהלך ההגיוני והצודק ביותר הוא לשתף את המוסדיים ברווחי סמסונג ברבעונים הקרובים עד להשלמת התשלום. אבל התחושה היא שכולם פעלו כאן בפזיזות, בלי בחינה לעומק של הדברים, ופסלו על הסף הצעה שרבים ממחזיקי האג"ח לא חלמו לקבל.

משולם ריקליס, מיליארדר שצבר את הונו בארה"ב לפני דור או שניים, ויתר באחת הפעמים על חברה בשווי מאות מיליוני דולרים והבנק עיקל והעמיד אותה למכירה. ריקליס התמודד וזכה בה וברבע מהמחיר של החוב. בארץ לא נגיע למצב כזה, וטוב שלא, אבל במקרה של בן־דב, שהפסיד את מרבית הונו בעיסקת פרטנר, אפשר גם לחשוב על הדברים גם מהכיוון הזה.