השורה התחתונה: המנגנון ששומר על הביטחונות של קרדן
מנגנון ההתאמה שמר על ערך הבטוחה גם לאחר הרחבת סדרה ד' וצניחה של כ־65% במניות קרדן אן.וי המשועבדות למחזיקי האג"ח
08:22
07.05.12
חודשים ספורים לאחר ששוק ההון החל להתאושש ממשבר האשראי שהגיע לשיאו בסוף 2008, הצליחה קרדן ישראל לגייס 110 מיליון שקל באמצעות הנפקת איגרות חוב (צמודות למדד).
מהלך הגיוס חייב את החברה לשלם ריבית גבוהה של 7.9%, הריבית המקסימלית שנקבעה במכרז. נוסף לכך, כדי לחזק את ביטחון המשקיעים, נאלצה קרדן ישראל להבטיח את תשלומי הקרן והריבית באמצעות שעבוד של מניות קרדן אן.וי שברשותה ביחס ביטחונות לחוב של 100%.
נצמדים ל־100%
בשטר הנאמנות של האג"ח נקבע מנגנון התאמה של הביטחונות המבטיח שהיחס בין שווי הביטחונות לחוב ינוע בטווח של 90%–110%.
בתרחיש שבו היחס בין שווי הביטחונות לחוב המתואם (כולל הפרשי הצמדה וריבית) יירד מ־90%, קרדן ישראל תידרש להוסיף ביטחונות נוספים באופן שיחזיק את היחס בחזרה לרמה של 100%. לשם כך עומדות בפניה האפשרויות הבאות: שעבוד מניות נוספות של קרדן אן.וי, שעבוד של מזומנים או ערבות בנקאית או שעבוד של ניירות ערך סחירים ששווי השוק שלהם גבוה מ־50 מיליון דולר. נכון להיום, לקרדן יש נכסים נוספים שאותם תוכל לשעבד במקרה הצורך.
מנגד, בתרחיש שבו היחס בין שווי הביטחונות לחוב המתואם עולה על 110%, לקרדן ישראל עומדת הזכות לשחרר משעבוד נכסים בהיקף שיביא את יחס הביטחונות לחוב לכל הפחות ל־100%.
חשיבותו של מנגנון ההתאמה בשטרי הנאמנות של האג"ח באה לידי ביטוי בצורה בולטת במקרה של קרדן ישראל. בעקבות הרחבת סדרה ד', שהיקפה במועד ההנפקה היה 110 מיליון שקל ע"נ וכיום הוא מסתכם ב־267.5 מיליון שקל ע"נ, ונוכח צניחה של כ־65% בשער של מניות קרדן אן.וי, המשמשות כבטוחה למחזיקי האג"ח, מחזיקי האג"ח נהנו כמה פעמים מעדכון הבטוחות, הודות לקיומו של מנגנון ההתאמה.
נכון להיום, בעקבות עדכון הביטחונות האחרון שהתבצע בשבוע שעבר, הרכב הנכסים המשועבדים לטובת בעלי אג"ח ד' של קרדן ישראל הוא כדלקמן:
- מניות קרדן אן.וי בשווי שוק של כ־66 מיליון שקל.
- מניות קרדן נדל"ן בשווי שוק של כ־145 מיליון שקל.
- מניות קרדן רכב בשווי שוק של כ־26 מיליון שקל.
- פיקדון מזומן בסכום של כ־42 מיליון שקל.
דירוג נמוך יעלה ביוקר
שווי הנכסים המשועבדים מסתכם בכ־280 מיליון שקל, בעוד שהשווי המתואם של האג"ח הוא 298 מיליון שקל. לפיכך, נכון להיום, יחס הביטחונות לחוב של אג"ח ד' של קרדן ישראל עומד על 94%, בעוד שבדיווח של קרדן ישראל לפני שבוע עמד היחס על 100%. הפער בין שתי התוצאות נובע מכך שבתשקיף מוגדר שווי השוק כממוצע מחירי הסגירה של המניות הרלבנטיות במהלך 30 ימי המסחר האחרונים בבורסה. הגדרה זאת עלולה ליצור נזק למשקיעים בתרחיש שבו מחירי המניות נמצאים במגמת ירידה, היות ששווי השוק של המניות המשועבדות בפועל נמוך יותר ביחס לשווי השוק שלהן במהלך 30 ימי המסחר שחלפו.
סוגיה מעניינת נוספת המתייחסת לנכסים המשועבדים מקורה בהתניה המופיעה בשטר הנאמנות, שלפיה שווי השוק של החברות שמניותיהן משועבדות למחזיקי האג"ח לא יהיה נמוך מ־50 מיליון דולר.
נכון להיום, שווי השוק של קרדן נדל"ן, שמניותיה משועבדות למחזיקי האג"ח, מסתכם בכ־51.9 מיליון דולר בלבד. ירידה של כ־4% במחיר המניה יחייב את קרדן ישראל להמציא נכס חלופי שישמש כבטוחה.
בינואר השנה הורידה חברת הדירוג S&P מעלות את דירוג האשראי של קרדן ישראל מ־-A ל־+BBB. הורדת הדירוג נבעה מהעלייה במינוף של קבוצת קרדן ישראל.
להורדת הדירוג עלולה להיות השפעה שלילית ישירה על האג"ח של קרדן ישראל היות שהן כוללות תנאים מגבילים בדבר גובה הדירוג.
על פי תנאי האג"ח, בכל מקרה שדירוג האג"ח יירד בשתי דרגות, היינו לדירוג של BBB, הדבר יגרור תוספת ריבית למחזיקי האג"ח בשיעור של 0.5%.
יתרה מכך, בשטר הנאמנות נקבע שאם מעלות תקבע לאג"ח דירוג הנמוך מ־BBB, יהיה הדבר עילה בידי מחזיקי האג"ח להעמיד את החוב לפירעון מיידי. בתרחיש זה, אם יגיע, יעמדו הביטחונות למבחן האמיתי.
תרחיש אופטימי: הגדלת חלקו של המזומן בתמהיל הנכסים המשועבדים למחזיקי איגרות החוב, ובמקביל עלייה בשערי המניות המשועבדות שתביא את היחס בין הביטחונות לחוב לרמה הגבוהה מ־100%.
תרחיש פסימי: שטר הנאמנות מגדיר שווי שוק כממוצע מחירי הסגירה ב־30 ימי המסחר האחרונים. ירידה חדה של המניות המשועבדות תוריד את יחס הביטחונות לחוב אל מתחת ל־90% ותביא לתגובה מאוחרת מדי של החברה.
