אין לאן לברוח

מתחת לרדאר של משקיעים רבים, פרסמה קרן המטבע הבינלאומית (IMF) לאחרונה, דוח שגרתי בנושא היציבות הפיננסית בעולם. אחד הנושאים שנדונו בהרחבה בדוח היה המעבר של משקיעים לנכסים בטוחים במהלך המשבר הפיננסי.

במאמר זה מצאתי לנכון להביא לפניכם את תמצית הדוח שפורסם ולהתייחס לנקודה אחת שאותה מצאתי כמעניינת ביותר. הדוח בחן את תפקיד נכסי האג"ח הממשלתיות לאור השינויים הרגולטוריים, צעדי המדיניות והעיוותים שנוצרו בשוק, שעלולים בעתיד להשפיע על אפיק נכסים זה.

המשבר הפיננסי האחרון העלה את רף החששות לגבי נכסי האג"ח הממשלתיות בעולם, וחידד את ההערכה שאין נכס חסר סיכון לחלוטין בעולמנו. הורדת הדירוג של חלק מהמדינות שנחשבו עד לא מזמן כחוף מבטחים (לדוגמא ארה"ב) מחדדת במיוחד את העובדה שאין נכס חסר סיכון לחלוטין.

בשוק בו אין עיוותים, מחירי איגרות החוב מייצגים את הנכס הבטוח מתומחר באופן נכון ויעיל וזאת בהתאם למגמות הביקוש וההיצע לנכס זה. מנגד, העיוותים בשווקים, השינויים הרגולטוריים ובעיקר תגובת הבנקים המרכזיים למשבר העלו את הביקוש לנכסים אלו.

בצד ההיצע – ההרעה במצבן הפיננסי של מדינות "בטוחות" מקטינה משמעותית את היצע אגרות החוב הממשלתיות הנחשבות כחוף מבטחים. למעשה, המחקר מכמת את הירידה בסדר גודל של 9 טריליון דולר, או 16% מסך הנכסים שנחשבים ככאלו כיום ולא יהיו כאלו עד שנת 2016.

העובדה ששוק האיגוח בארה"ב קפוא, בעקבות המשבר הפיננסי של 2008, משפיעה אף היא על הקטנת ההיצע של נכסים בטוחים ובייחוד לאור פעילות המחוקק להגביל יצירת "נכסים בטוחים" על ידי הסקטור פרטי.

לאור כל השינויים בשוק, המונח נכס "חסר סיכון" חל היום רק על שכבה צרה של איגרות חוב ממשלתיות מאיכות גבוהה במיוחד. זאת לצד הקטנת ההיצע, כאשר הגידול בביקוש מהסיבות שפורטו לעיל עלול ליצור חוסר יציבות פיננסית בעתיד.

מהלך זה מביא להתייקרות נכסים הנחשבים לחסרי סיכון, והדבר דוחף משקיעים להשקיע בנכסים מסוכנים יותר, תוך חשיפת ההשקעה והשווקים כולם לשונות גבוהה יותר ולתופעת עדר.

בשורה התחתונה, העובדה שיש פחות נכסי סיכון זמינים עלולה להביא משקיעים החוששים כי נכסים אלו מתומחרים ביתר, לפנות להשקעה בנכסים יותר מסוכנים כאלטרנטיבה. בעת משבר סביר להניח כי אותם משקיעים יפנו למכור את אותה אלטרנטיבה וירוצו לאותם נכסי סיכון אמיתיים. למהלך כזה יש השפעה שלילית ביחס לעלייה של רמת הסיכון והשונות של השווקים. יש לזכור שהעלייה בערך נכסי הסיכון מגיע לאור הביקושים הגדולים של בנקים מרכזיים, עובדה שיכולה להשתנות אם יוחלט על ידי הנגידים של אותם בנקים שההרחבה המוניטארית מיצתה את עצמה.

כותבי הדוח קובעים כי על מנת למתן את הסיכון לערעור היציבות הפיננסית, קובעי המדיניות צריכים לאפשר גמישות, ולפעול באופן הדרגתי בקביעה של מה מוגדר נכס חסר סיכון. באופן כללי קובעי המדיניות צריכים ליצור איזון בין הרצון להגן על נכסי המוסדות הפיננסיים ובין העלויות הכלכליות המיוחסות להתערבות תדירה מדי ורכישה של נכסים חסרי סיכון שנעשים על מנת להשיג מטרה זו.

מלבד זאת, בחרתי להביא לפניכם את מסקנות אחד הגרפים מן הדוח, שמתייחס למי מחזיק את אגרות החוב של ארה"ב, בריטניה, יפן וגוש היורו.

מה אפשר ללמוד מדוח היציבות הפיננסית?

1. מדיניות רכישת הנכסים האגרסיבית ביותר הייתה בארה"ב ובבריטניה, שם הגיעו הבנקים המרכזיים להחזקה של כמעט 20% מסך האגרות הממשלתיות הנסחרות, אם נוסיף את אג"ח המשכנתאות לקטגוריה אז הפדרל ריזרב מוביל בגדול.

2. הבנקים בארה"ב לא ממש נלהבים להשקיע באגרות ממשלתיות.

3. משקיעים זרים - יפן כמעט ונטולת לחץ מכיוון זה, אולם בארה"ב ובאירופה עדיין מהווים המשקיעים הזרים כ-50% מההחזקה.

4. הבנקים המרכזיים בארבע כלכלות אלו מחזיקים בכ-3 טריליון דולר של איגרות חוב ממשלתיות. אני מזכיר שמדובר בחוב של המדינות שלהן עצמן. פחות ופחות משקיעים נרעשים מעובדה זו ככל שהיא הופכת להיות מציאות קיימת - פעם קראו לזה הדפסת כסף - וזה נחשב למשהו רע.