ביל גרוס לא טועה, אך תשואות אג"ח ארה"ב עוד יעלו לפני שיתחילו לרדת

מי לא מכיר את מלך איגרות החוב ביל גרוס - שחקן בלאק ג'ק מלאס וגאס שהפך ליו"ר חברת הקרנות הגדולה בעולם פימקו ומנהל בפועל את קרן הדגל שלה Total Return, שחקן האג"ח שהפך את התחום האפור לאחד הסקסיים בעולם. גרוס היה זה שרכש אג"ח מגובות משכנתאות (MBS) מיד אחרי שאלה התרסקו ב־2008 ועוד איים שיפסיק לרכוש אם הממשל לא יתערב בשווקים. ב־2009 הבנק המרכזי הכריז על תוכנית רכישות אג"ח (QE1) בסכום של 350 מיליארד דולר ואג"ח מגובות משכנתאות בסכום של 600 מיליארד דולר. מחירי האג"ח עלו בחדות, וגרוס חזר לחייך.

הימור חוזר על האג"ח

השנה האחרונה היתה פחות זוהרת עבור מלך האג"ח. לאחר שכשל בהימור שלו כנגד אג"ח ממשלת ארה"ב ב־2011, הימור שהסתיים במכתב התנצלות למשקיעים באוקטובר האחרון שבו הסביר היכן טעה בהערכותיו, ביצע יו"ר פימקו סיבוב פרסה והחליט להמר מחדש על אג"ח ארה"ב.

בתחילת השנה היה נראה כי ההימור עוד עשוי להשתלם, אך בשבועיים האחרונים נראה כי גרוס משלם מחיר יקר כאשר התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים מרימות ראש, או במילים אחרות - מחירי האג"ח מתחילים לרדת.

למעשה, במהלך 2011 היו לתשואות על אג"ח ארה"ב מספיק "תירוצים" לעלות. המרכזיים בהם היה החוב התופח בארה"ב (מעל 14 טריליון דולר) והקרע הפוליטי בין הדמוקרטים לרפובליקנים שמנע את העלאת תקרת החוב האמריקאי, אשר איימו להוביל את ארה"ב לחדלות פירעון. בסופו של דבר, הסאגה הזו הסתיימה עם הורדת דירוג היסטורית, אבל תשואות האג"ח הממשלתיות נותרו במקום.

החל מחודש יוני 2011 הואץ קצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקאית. נתוני הייצור אותתו על קצב צמיחה של 2.5%–3%, המכירות הקמעונאיות התאוששו ואפילו הצרכן האמריקאי החל לשדר אופטימיות.

ניתן היה אולי לצפות לעליית תשואות של האג"ח האמריקאיות על רקע צפי להתאוששות מהירה והעלאת ריבית מוקדמת יותר מההערכות הראשוניות. אך משבר באירופה, תוכנית ה־Twist המפורסמת של הפד להחלפת אג"ח קצרות בארוכות כדי להשטיח את העקום ותחזית הפד כי הריבית תישאר נמוכה עד סוף שנת 2014 המשיכו ללחוץ את התשואות כלפי מטה. חלק מטובי הכלכלנים התקשו להסביר את ההתעקשות של הפד כי ההתאוששות רופפת ואנמית מדי בשלב זה.

ציפיות, לא נתונים

מחודש אוקטובר מצויים שוקי המניות במערב בראלי אמיתי, כאשר הם מוסיפים עשרות אחוזים לערכם. פעילות אגרסיבית של הבנק המרכזי באירופה וירידה בהסתברות לקריסה פיננסית, במקביל לדו"חות טובים של החברות בארה"ב ושיפור מתמשך בנתונים עודדו את המשקיעים להגדיל את הסיכון בתיק.

שוק האג"ח העדיף להתעלם, ושוב החל הוויכוח שכבר מזמן הפך לקלישאה - מי צודק, שוק המניות או שוק האג"ח? בשבוע האחרון נראה כי שוק האג"ח מגיב לראלי בשווקים ואינו מצליח עוד להתעלם מהאופטימיות שאחזה במשקיעים. נתונים חזקים משוק העבודה האמריקאי, שהצליח לייצר מעל 200 אלף משרות בשלושה חודשים, והודעת ריבית של הבנק הפדרלי בעלת טון אופטימי וללא כל איתות על אפשרות עתידית ל־QE3, סיפקו רוח גבית לתשואות, שעלו כבר לרמה של 2.35% - ושיקפו ירידת מחיר של 3% בתוך שבוע ימים.

ההסתברות להעלאת ריבית בארה"ב הוקדמה משמעותית, כאשר פחות ופחות מאמינים שהפד יצליח לשמור את הריבית ברמה אפסית עד סוף 2014.

גם לעליית מחירי הנפט יש משקל בעליית התשואות. עליית מחירי הנפט עשויה אמנם לפגוע בהתאוששות הכלכלית, אך היא גם מתדלקת את האינפלציה ולכן משפיעה על התשואות לחיוב.

בפימקו אולי לא טועים, אבל הם עלולים לשלם מחיר יקר עד שהתשואות יחזרו לרדת. מגמות בשווקים נקבעות על פי ציפיות ולא על פי נתונים, ואת הראשונות לא ניתן לשנות ביום אחד.

אם עליית התשואות בארה"ב מתרחשת כיום על רקע ציפיות המשקיעים להתאוששות מהירה יותר מהערכות הקודמות, התשואות ישובו לרדת רק אם וכאשר המשקיעים ישתכנעו מחדש שטעו בהערכותיהם וההתאוששות תהיה אטית יותר. לשם כך דרושה תקופה ארוכה של נתונים מאכזבים ואיתותים מהבנק המרכזי כי הוא עשוי לנקוט צעדים מרחיבים נוספים.

שבוע לאחר הודעת הריבית של הפד שאופיינה באופטימיות זהירה ולאחר חודשים ארוכים של נתונים חזקים, תרחיש של התמתנות בעל גוון פסימי נראה רחוק, ולכן ניתן להעריך כי התשואות יישארו גבוהות עוד תקופה ואף עשויות להמשיך לעלות בטווח הקצר.

גם תרחיש של קריסה או משבר עולמי עשויים להוריד את התשואות, כיוון שאג"ח אמריקאיות עדיין נתפסות כחוף מבטחים, אך כיום נראה כי הסיכוי לתרחיש זה נמוך יותר.

בפימקו מעריכים כי ההתאוששות בארה"ב תתמתן וכי הריבית תישאר אפסית עוד תקופה ארוכה. גם אנחנו שותפים לתחזית זו. אף שהזהרנו בשבועות האחרונים מפני אפשרות של עליית תשואות באג"ח ממשלת ארה"ב, שתגרור עליית תשואות גם באג"ח המקומיות (אי אפשר להישאר אדישים לתשעה חודשים של נתונים כלכליים חיוביים, שמעוררים ציפייה להעלאת ריבית), אנו מעריכים כי קצב ההתאוששות בארה"ב יתמתן כבר במחצית השנייה של 2012, וכדי להאיץ את הכלכלה מחדש, ייאלץ הבנק המרכזי להותיר את הריבית ברמה אפסית ואף לנקוט צעדים מרחיבים. QE3? בפימקו חולמים גם על QE4.

גל של עודפי ביקוש

אנו חושדים כי ההתאוששות שהחלה במחצית השנייה של שנת 2011 טמונה בעיקר בצוואר הבקבוק שנוצר בעקבות רעידת האדמה ביפן. סגירת המפעלים ופתיחתם מחדש בחודש יוני יצרו גל של עודפי ביקוש שהאיץ את הייצור ורוקן את המלאים. הליך שיקום המלאים עוד נמשך, אך הוא צפוי להסתיים בקרוב.

מיתון באירופה ונחיתה קשה יותר מההערכות הראשוניות בשווקים המתעוררים ישפיעו לרעה גם על ההתאוששות בארה"ב.

ארה"ב לא תגלוש למיתון אך קצב צמיחה של 1.5%–2% בהחלט תומך בתשואות נמוכות. לאור כל אלה, המלצתנו היא לשמור על מח"מ קצר בתיק בתקופה הקרובה וכל עוד הנתונים הכלכליים מעודדים, ולהאריך את המח"מ מחדש רק ברגע שהנתונים יתחילו להתערער.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס.