החמרת הרגולציה: החברות הקטנות סופגות את המחיר

השנים האחרונות מתאפיינות בשינויי חקיקה תכופים בשוק ההון כחלק מתהליך מתמשך של הכבדת הרגולציה ודרישות הגילוי שלהן כפופות חברות ציבוריות בישראל. כחלק מהמגמה, אומצו תיקוני חוק שמטרתם להגביר את אמצעי האכיפה שבידי הרשויות ולשפר את מנגנוני הממשל התאגידי בחברות הציבוריות. שילוב של תהליכים אלו הגביר משמעותית את משאבי החברה המוקדשים לענייני דיווח ואכיפה פנימית. זמן הנהלה רב מוקדש כדי לעמוד בנטל הדיווח המתארך מדי שנה ובדרישות הרגולציה השונות.

הכבדת דרישות הדיווח מטילה נטל כבד על חברות קטנות מאחר שתקנות ניירות ערך אינן מבחינות בין חברות גדולות לחברות קטנות ומחילות גזירה שווה עליהן. הצורך לעמוד באותן הוראות אצל חברה קטנה, הנדרשת לרוב להתייחס לשורה ארוכה יותר של עניינים הנופלים ברף המהותיות בשל גודלה הקטן, מטיל נטל בלתי סביר על הנהלת החברה המצומצמת - וזו מוצאת עצמה משקיעה חלק משמעותי מזמנה בניסוח דיווחים ולאו דווקא בקידום עסקיה. לאור הכבדת נטל הדיווח על חברות ציבוריות, מגמה שתימשך ככל הנראה גם בשנים הקרובות, ספק אם יש מקום לשיטת ה־one size fits all המאפיינת את התקינה בישראל.

מנתונים שפרסמה הבורסה לניירות ערך לחודש דצמבר 2011 עולה כי קיימים פערי שווי גדולים בין החברות הרשומות למסחר. מתוך 579 חברות רשומות אשר נכללו בדיווח, בכ־62% מהחברות (361 חברות) שווי אחזקות הציבור היה נמוך מ־50 מיליון שקל (שווי אחזקות הציבור במחצית מהחברות הללו היה נמוך מ־10 מיליון שקל), כ־27% מהחברות (157 חברות) היו עם שווי אחזקות ציבור שנע בין 50 ל־500 מיליון שקל, ושווי אחזקות הציבור בכ־61 חברות (כ־11%) היה 500 מיליון שקל ומעלה. מדד שווי אחזקות ציבור הנו המדד המקובל בארה"ב להבחנה בין "חברה קטנה" ל"חברה גדולה". ההיגיון של שימוש במדד זה פשוט. ככל ששווי אחזקות הציבור הנו גדול יותר, יש מקום להתערבות רגולטורית עמוקה יותר להגנה על אינטרס בעלי המניות מהציבור. פערי השווי בין החברות הרשומות למסחר בבורסה מעלים את השאלה המתבקשת: האם אכן יש הצדקה להחיל את אותן הוראות על כלל החברות הציבוריות?

בארה"ב מבדילות תקנות ני"ע של רשות ני"ע האמריקאית (ה־SEC) בין חברות קטנות (בעלות שווי אחזקות ציבור שנמוך מ־75 מיליון דולר) וחברות גדולות. חברות גדולות נדרשות להגיש את דיווחיהם השנתיים והרבעוניים ל־SEC בלוח זמנים קצר יותר מאשר חברות קטנות, ולצרף אליהן דו"ח מטעם רו"ח לגבי אפקטיביות הבקרות הפנימיות. חברות קטנות, לעומת זאת, לא נדרשות לכך והן פטורות מדרישות דיווח מסוימות. במקביל, חברות ציבוריות גדולות זוכות להקלות בגיוסי הצעת מדף שאינן ניתנות לחברות קטנות.

מדרג הדרישות בין חברות גדולות וחברות קטנות הנו גם פועל יוצא של ריבוי בורסות וזירות מסחר אלטרנטיביות. תקנוני הבורסות הראשיות (כדוגמת נאסד"ק ו־NYSE), שבהן מטבע הדברים נסחרות החברות המבוססות יותר, כוללים דרישות משטר תאגידי המחייבות את החברות הרשומות בבורסות אלו. לעומת זאת, חברות הנסחרות בבורסות משניות אינן כפופות לדרישות מקבילות או שוות בהיקפן.

הגישה המבחינה בין חברות קטנות לחברות גדולות באה לידי ביטוי בארה"ב אף במסגרת אימוץ תיקוני חקיקה משמעותיים. ה־SEC מעכבת את יישומם של הסדרים חדשים על חברות קטנות, כדי לאפשר לחברות אלו זמן התארגנות נוסף להסדרי החקיקה החדשים וכדי ללמוד מלקחי היישום על חברות גדולות את אופן היישום הנכון על חברות קטנות.

ככל שהרגולציה בישראל מרחיבה את דרישותיה, יש לאמץ את הגישה המתאפיינת בהחלה דיפרנציאלית של הדרישות והענקת הקלות לחברות קטנות. גישה רגולטורית מודולרית, המכירה כי הסדר אחד אינו מתאים לכל, תביא בסופו של יום לאפליית רגולציה המגשימה בצורה טובה יותר את מטרתה.

הכותב הוא ד"ר למשפטים ושותף במשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'.