שדרוג המדדים פגע בעיקר במשקיעים המתוחכמים

ב־1 במאי תעדכן הבורסה שוב את מדדי התל בונד, כאשר השינוי הפעם יהיה דרמטי מהרגיל, ויכלול הוספת מדדים חדשים ומעניינים ושינוי במתודולוגיית המדדים. הבורסה מתכוונת להשיק שלושה מדדים: מדד תל בונד צמוד - שיכלול את כל איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד במאגר האג"ח שיוקם; מדד תל בונד צמודות־יתר - שבדומה למדד היתר במניות, יכלול את האג"ח הצמודות שאינן מהוות חלק מתל בונד־60. הבורסה משיקה כאן בעצם מדד אקס תל בונד, אולי בהשראת המדד המשותף של "כלכליסט" ומנורה מבטחים, שחדר ללב הקונצנזוס של המשקיעים.

המדד השלישי שיושק, שגם הוא מוכר היטב לקוראי טור זה, הוא מדד אג"ח הבנקים. מבחינת המשקיעים, מדד זה אינו מייצר בשורת השקעה חדשה, שכן כבר היום קיימות קרנות נאמנות שמאפשרות למשקיעים להיחשף לאג"ח של הבנקים. אך מבחינת המהות, מדובר באפיק השקעה ראוי ומעניין שיאפשר ליהנות מכך שהבנקים נדרשים להגדיל את הלימות ההון ולפעול בצורה שמרנית יותר.

דמי הניהול יכריעו

במבט ראשון, שלושת המדדים מספקים בשורה מעניינת. המדדים אמורים להזרים כסף למספר רב של אג"ח חדשות, ולהגדיל את מחזורי המסחר בהן. סחירות גבוהה משמעותה תשואה נמוכה יותר, ירידה בעלות גיוס ההון לתאגידים ובשורה התחתונה - רווח למשק כולו. אולם נראה שהיישום בפועל של השינויים שמנהיגה הבורסה צפוי להיות מאתגר במיוחד ולא בטוח שהמדדים החדשים יצליחו באמת להתרומם.

תעודות הסל ספגו מכה כואבת בעקבות תקנה חדשה שאוסרת על הגופים המוסדיים לגלגל את דמי הניהול לתעודות הסל לעמיתים. כך, מרבית פוטנציאל הרווח בתחום תעודות הסל עוברת למשקיעים הפרטיים. משקיעים אלו יצטרכו לבחור בין השקעה בתעודות סל חדשות המבוססות על המדדים החדשים, שבוודאי יושקו בקרוב, לבין המשך רכישת קרנות נאמנות קיימות, שמציגות ביצועי עבר טובים ומוכחים.

דמי הניהול בקרנות הנאמנות המשקיעות, לדוגמה, באג"ח בנקים עומדים על כ־0.6% בלבד. לכן קשה לראות תעודות סל מתחרות באופן אפקטיבי עם דמי הניהול, כשהן מציעות דמי ניהול של כ־0.4% פלוס עמלות קנייה ומכירה שבדרך כלל מסתכמות בעוד 0.35% לכל צד. באג"ח ב' הקטנות יותר, שצפויות להיות חלק ממדד תל בונד צמודות־יתר, ישנו סיכון גדול יותר לכושר ההחזר העתידי של החברות, ולכן עדיפה בחינה מקצועית של כל חברה על פני השקעה פסיבית.

אלמנט נוסף שעמו החליטה הבורסה להתמודד הוא מתודולוגיית המדדים, שהיתה מאוד בעייתית ואחרי השינויים נשארה בעייתית, אם כי פחות. כך, לדוגמה, המשקיעים התרגלו שבכל חצי שנה מעדכנת הבורסה את מרכיבי המדדים, מה שגרם לשחקנים הזריזים לנסות להעריך לפני כולם לאן יזרום הכסף כתוצאה מיציאה וכניסה של ניירות ערך ומשינוי משקלם במדדים.

אלא שהפעם המהירות עלתה לשחקנים ביוקר. חלקם הספיק לחשב ולהעריך אילו אג"ח ייצאו ממדד תל בונד־60 ומה יהיה היקף ההיצעים שיספגו כתוצאה מההתאמות של תעודות סל המחקות את המדדים. כך, למשל, יתרות השורט שנפתחו על אג"ח חשמל 22 עמדו על כ־720 מיליון שקל, בדסק"ש ד' עמדו יתרות השורט שנפתחו על 308 מיליון שקל, באי.די.בי פתוח ז' הן עמדו על 250 מיליון שקל ובכור ח' על כ־120 מיליון שקל.

אג"ח אלה היו אמורות לצאת מהמדד בעקבות הפדיון החלקי בהן, ומבחינת המשקיעים המשמעות היתה ברורה - למהר ולמכור את הניירות בחסר ולרכוש אותם שוב ביום ההחלפה במחירים נמוכים. בדיקה של ביצועי האג"ח בחודש האחרון, עד ההודעה המפתיעה של הבורסה, הצביעה על ביצועי חסר משמעותיים שלהן לעומת תל בונד־60. ממוצע התשואה החודשית של ארבע האג"ח היתה 1.8%- לעומת תשואה חיובית של 0.2% בתל בונד.

הבורסה חסמה פירצה

הבורסה, שהבינה שקיימת בעיה בשיטה, הפתיעה ביום חמישי בערב והודיעה כי תחדל להוציא ניירות מהמדד בשל פדיון חלקי. כך, מצאו עצמם השחקנים הזריזים רודפים אחר הניירות כדי לסגור את השורטים ולצמצם הפסדים. אגב, האג"ח הללו עלו אתמול בכ־2.1% בממוצע.

אך התנהגות המשקיעים במקרה זה היא סימפטום לתופעה רחבה ובעייתית יותר שקשורה בהשקעה במדדי תל בונד. אג"ח שמסומנות כבעלות פוטנציאל לניפוי נתונות לפעילות מקדימה של משקיעים מתוחכמים בעוד שמשקיעי תעודות הסל סובלים. האבסורד הגדול הוא שברגע שהלחץ הטכני יורד מהן, האג"ח מתקנות כלפי מעלה בדרך כלל, אך ממהלך זה משקיעי התל בונד כבר לא נהנים.

תופעה הפוכה מתרחשת באג"ח שאמורות להיכנס למדד, כאשר משקיעים מאתרים את האג"ח וממהרים לרכוש אותן טרם כניסתן למדד. כך, מיד עם כניסתן למדד, "זוכה" התל בונד באג"ח שכבר מיצו את עיקר פוטנציאל הרווח.

השינוי אחרון שביצעה הבורסה צפוי לצמצם את העיוות הטכני הנובע מיציאה מיותרת של אג"ח שהחלו בפדיון הקרן. אולם, שינוי זה משאיר עיוותים אחרים לא פתורים, שבגלל קוצר היריעה נפרט בטור הבא.

השורה התחתונה: מדדי התל בונד החדשים צפויים להפיח רוח חדשה בתעודות הסל, אך לקרנות הנאמנות יש יתרון עליהן בדמי הניהול ובסלקטיביות.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות