כך תמנעו את התספורת הבאה

הסדרי החוב שבהם נאלצים מחזיקי איגרות החוב לוותר על חלק מן המגיע להם, או להביא את החברה החייבת לידי חדלות פירעון, מעוררים כעס מוצדק, בעיקר כאשר בעלי השליטה הם עתירי נכסים. עם זאת, צריך להכיר בעובדה שבעל מניות בחברה בעירבון מוגבל וגם בעל שליטה חייב לכסות את חובותיה רק בגבולות המניות שבבעלותו. אולם, גם אם אין בהסדרי החוב פגיעה חמורה בנכסי מוסדות החיסכון ארוך הטווח, משום שמשקל ה"תספורות" הוא נמוך מאוד יחסית לסך כל ההון שגויס, יש לפעול לצמצום התופעה ככל האפשר. מה ניתן לעשות?

לא לרכוש בכל מחיר

צעד ראשון לטיפול בבעיה הוא בשלב הנפקת איגרות החוב. חלק לא מבוטל מהסחורה שהוצעה לציבור, בעיקר למשקיעים המוסדיים, היה באיכות ירודה. חברות ממונפות יתר על המידה מכרו למשקיעים איגרות חוב ללא ביטחונות או הסדרים אחרים להגנת המשקיעים. הכספים גויסו במקרים רבים למימון השקעות אקזוטיות בשערי ריבית שלא שיקפו את הסיכון בעסקאות. האחריות לתרבות קלוקלת זו מוטלת על החתמים, שסייעו בהנפקת איגרות החוב, ועל המשקיעים המוסדיים שהיו מוכנים לרכוש אותן למרות איכותן הירודה. קיום המלצותיה של ועדת חודק עשוי לשפר את המצב אך יש להשלימו בשיפור הרמה המקצועית של הגורמים הפועלים בשוק האשראי החוץ־בנקאי.

גם כאשר הטיפול בהנפקה הוא ללא דופי והמשקיעים המוסדיים מפעילים שיקול דעת מקצועי זהיר, עדיין אין מניעה ממצב שבו יתקשו המנפיקים לעמוד בהתחייבויותיהם. בעת המשא ומתן להסדר, על בעלי איגרות החוב להשתכנע כי מוצתה יכולתם של בעלי השליטה לכבד את התחייבויות החברה המנפיקה, אך אין ביכולתם לאלץ את בעלי השליטה להעמיד לרשות ההסדר נכסים אחרים שלהם.

לכן, הגורמים שהיו מעורבים בהנפקה והמשקיעים המוסדיים המחזיקים באיגרות החוב צריכים להבהיר לבעלי שליטה סרבנים שהתנהגותם תהיה להם לרועץ אם יחזרו ויבקשו לגייס הון בשוק הישראלי. פעולה מתואמת כזו עלולה להיחשב הסדר כובל, ורצוי לאמץ הסדר שיאפשר קבלת היתר לפעולה שכזו במקרים שבהם ברור שהיה ביכולתו של בעל השליטה להעמיד מאמצעיו לסילוק התחייבויות החברה המנפיקה.

גם למוסדיים יש אחריות

אין ספק כי האמצעי היעיל ביותר למניעת מצבים של הסתבכות פיננסית הוא טיפול זהיר בשלב ההנפקה. החתמים חייבים להכיר בכך שהלקוח שלו הם חבים נאמנות אינו רק המנפיק, אלא גם רוכשי איגרות החוב. עליהם להקפיד על תנאים שיעניקו הגנה לרוכש ולאפשר שטרי נאמנות שיקנו לנאמן סמכויות לפעול להגנת הרוכשים כאשר מתחילה ההסתבכות - ולא רק בשלב שבו מגיעה החברה המנפיקה לחדלות פירעון. חובתם של המשקיעים המוסדיים המנהלים כספי חיסכון פנסיוני היא להימנע מרכישת איגרות חוב שאינן עומדות בתנאים אלה. במצב שבו החתמים והמשקיעים המוסדיים אינם נוהגים כך, על החוסכים לתבוע את בעלי השליטה, את החתמים ואת המשקיעים המוסדיים על הנזק שנגרם להם.

פיתוח שוק אשראי חוץ־בנקאי - שהיה ממטרות ההסדרים שהציעה ועדת בכר - התאפשר בזכות הרפורמה בהסדרי ההשקעה של קרנות הפנסיה. אולם לפיתוח השוק לא נלוו צעדים רגולטוריים שיבטיחו מניעת סיכון יתר של כספי החוסכים. רצוי לנקוט צעדים כאלה כעת, הן באשר לתנאי ההנפקה והסדרי החוב במקרים של קשיי פירעון והן באשר למחיר הניהול של כספי הפנסיה.

הכותב הוא סגן יו"ר ICC ישראל, פרופ' למשפטים במכללה למינהל ולשעבר המפקח על הבנקים ויו"ר הבורסה