העולם הוא שטוח

חלק ניכר מהביקורות שהופנו כלפי מסקנות הביניים של הוועדה להגברת התחרותיות במשק עסק באופן הטיפול ב"חברות פער" - חברות בעלות מבנה "פירמידה" של קבוצות עסקיות, המאופיינות בפער שבין שיעור האחזקות של בעל השליטה בהון החברה לבין כוחו בהצבעה. הוועדה מצאה כי ריבוי מבנים כאלה מעצים את הריכוזיות במשק, ומחליש את התחרותיות ואת חוסנו של שוק ההון. מסקנה זו נכונה בוודאי ביחס לחלק מהפירמידות במשק, אך אינה נכונה לגבי חברות רבות שנכללו במסקנות הוועדה, ואשר מבנה האחזקות בהן הוא תולדה של התפתחות היסטורית עסקית וטבעית.

ביטול מגבלות המס

כדי להגביר את התחרות במשק, על הוועדה לעודד את "השטחת" המבנים הפירמידליים וצמצום מספר החברות הציבוריות בקבוצה, בדרכים שלא יעלו אגורה לאוצר המדינה ואף ישכללו את שוק ההון, תוך נקיטת צעדים להבטחת האינטרסים של המשקיעים מהציבור בכל הרמות של הפירמידה.

המשמעות היא שעל הוועדה לעודד שינויים מבניים, לרבות בדרך של עסקאות להחלפת מניות בתוך הקבוצה תוך איחוד הבעלות בין החברות השונות. שינוי מבני הוא תהליך סבוך בכל חברה, אולם בהינתן כי ברבים מהמבנים הקיימים כיום בעלי מניות המיעוט שותפים בחוליות שונות בשרשרת האחזקות, שינוי מבני יכול להיות תהליך מסובך ויקר יותר מהרגיל. לכן, נדרשים הקלות ותמריצים בתחום המס ובמתן האישורים הנדרשים מכוח דיני החברות.

הוראות פקודת מס הכנסה מאפשרות לבצע שינויים מבניים ולדחות, בתנאים מסוימים, את אירוע המס, אך הן כוללות מגבלות על משך האחזקה במניות לתקופה מינימלית (לרוב שנתיים), וכן דחיית מס לתקופה מוגבלת.

יש מקום לקבוע כי בעת שינוי מבנה שעניינו שיטוח פירמידה, יבוטלו המגבלות האמורות על משך האחזקה, ואירוע המס יחול רק בעת המימוש בפועל של מניות התאגיד. הדבר ישווה את המעמד המיסויי של כל בעלי המניות, באופן שיותיר את הבמה לשיקולים עסקיים, ניהוליים ותאגידיים בלבד, וימקם את אירוע המס רק במועד שבו יחול מימוש אמיתי־כלכלי, תוך התעלמות מהשינוי המבני, אשר כל תכליתו הוא צמצום מספר החברות הישראליות הנמנות עם שרשרת חברות הפער.

בנוסף, יש לעגן את ההקלות האמורות בחקיקה ובכך לייתר את הצורך בפנייה לרשות המסים לשם קבלת אישורה הספציפי כנהוג כיום, דבר שיסיר חסם משמעותי, גם אם פרוצדורלי בלבד, בתהליך המיזוג המורכב.

דיני החברות מחייבים כיום לקבל את אישור רוב בעלי מניות המיעוט בעת מיזוג בין חברה־אם לחברה־בת, או בעת עסקה לרכישת מניות או נכסים של האחת בידי השנייה. חלופת הצעת הרכש אף מכבידה יותר ודורשת רוב של 95% מבעלי מניות המיעוט לשם רכישת מלוא מניות החברה.

כאשר ענייננו ב"מיזוג משטח", מוצע להחיל כלל שונה, וזאת בהתקיים שני תנאים מצטברים: 1. כאשר חל שוויון בתמורה לכל בעלי המניות. כלומר, בהיעדר תשלום עודף של פרמיית שליטה לבעל השליטה; 2. כאשר לבעלי המניות עומדת האפשרות לערער בפני בית המשפט על הערכות השווי שעל פיהן מבוצע המיזוג המשטח.

מניעת סחטנות

במקרה של מיזוג משטח מוצע לקבוע כי דרישת הרוב תעמוד על רוב מכלל בעלי המניות המשתתפים בהצבעה. דרישה זו תבטיח איזון בין האינטרסים של כלל בעלי המניות בחברה, כאשר בעל השליטה מוותר בעת האיחוד על פרמיית השליטה שתחולק באופן שווה בין כלל בעלי המניות המוכרים.

בנוסף, אפשרות הערעור לבית משפט כלכלי על השווי שבו מתבצע המיזוג תבטיח כי העסקה תתבצע בשווי הוגן לכלל בעלי המניות.

מצד שני, קבלת ההחלטה ברוב רגיל של בעלי המניות תמנע סחטנות, ותקל את קיומם של שינויים מבניים שהרגולטור חפץ לעודדם. במקרה של ביצוע מיזוג משטח באמצעות הצעת רכש מוצע להוריד את רף האחזקות הנדרש לביצוע רכישה כפויה לרוב מבין בעלי מניות המיעוט, ובלבד שהשווי בהצעת הרכש נתמך בהערכת שווי שעליה ניתן לערער.

מאחר שבעלי שליטה רבים הגיעו למצב של אחזקות רב־שכבתיות כתוצאה מהתפתחות טבעית של עסקיהם, סביר להניח שהם ישמחו לבחון אפשרות "לשטח" את מבנה עסקיהם, אם הסביבה העסקית, הרגולטורית והמיסויית תאפשר זאת. היתרונות בכך הם ברורים: חיסכון בהוצאות הנהלה וכלליות, שיפור הסחירות, הגברת השקיפות ויכולת טובה יותר לגייס הון נוסף.

המדינה, הרואה במבנה הפירמידלי מצב לא אידיאלי, תוכל לתמרץ כך חברות רבות להפוך לחברות ציבוריות גדולות. חקיקה כזו תהווה זרז לתהליך שילך ויתעצם כאשר חברות רב־שכבתיות אחרות ייווכחו שאותן חברות שבחרו בשיטוח המבנה התאגידי נהנות מהצפת ערך, ומשתחררות מבעיות והוצאות שהיו מנת חלקן במבנה הרב־שכבתי.

ברור שאין זה פתרון קסם לכל הבעיות שאיתן מבקשת ועדת הריכוזיות להתמודד, אך מהלך שכזה יתרום לחיזוק שוק ההון, להגדלת סחירותו ולהפיכתו לשוק כדאי גם עבור משקיעים גלובליים.

הכותבת היא שותפה בכירה במשרד מיתר, ליקוורניק, גבע & לשם ברנדווין, המייצגת חברות שונות בפני הוועדה להגברת התחרותיות