הבנק האירופי שבוי בידי אינטרסים

הוויכוח על הארגון מחדש של החוב היווני הוא דוגמה מובהקת לזרמים הנגדיים, האינטרסים ואוזלת היד שמאפיינים את ההתנהלות הכלכלית של אירופה כיום. גרמניה מתעקשת על תהליך עמוק של הסדר חוב כפוי - קביעת תספורת של 50% לפחות למחזיקי האג"ח - בעוד שהבנק האירופי המרכזי (ECB) עומד על כך שהנושים חייבים להסכים למהלך באופן וולונטרי.

בימים עברו היו מכנסים בחדר קטן את הנושים - רובם בנקים גדולים - ומגבשים תוכנית. הממשלות והרגולטורים שאפו שהכל יתנהל בצורה חלקה ולכן פיתו את הנושים באמצעים שונים וגם הפעילו עליהם לא מעט לחץ. אבל עם הופעתה של תופעת האיגוח מספר הנושים הלך וגדל והיום יש ביניהם גם קרנות גידור ומשקיעים אחרים שלממשלות ולרגולטורים אין הרבה שליטה עליהם.

אבל אינטרסים לא חסרים להם: הם רוצים לגבות את חובם, ולכן מבחינתם הסדר החוב חייב להיות "אירוע אשראי" - שכמוהו כחדלות פירעון. ההתעקשות של ה־ECB על הסדר חוב וולונטרי, שהוא למעשה הימנעות מאירוע אשראי, תקעה טריז בין שני הצדדים. למרבה האירוניה, הרגולטורים הם אלה שאפשרו את היווצרותה של המערכת המעוותת הזאת.

העמדה של ה־ECB מוזרה למדי. כולם היו שמחים אילו הבנקים היו רוכשים ביטוח כדי להגן על עצמם מפני הסיכונים הכרוכים ברכישת אג"ח ושרגולטור יוודא שהם מקבלים את הפיצוי הנאות במקרה של הפסד. אבל ה־ECB דווקא רוצה שהבנקים יספגו הפסד של 50% על האג"ח שברשותן, ללא כל פיצוי מהביטוח.

ישנם שלושה הסברים לעמדה של ה־ECB, שאף אחד מהם לא קושר כתרים למוסד ולהתנהלותו כגוף מווסת ומפקח. ההסבר הראשון הוא שבפועל הבנקים לא ביטחו את עצמם וחלקם היו מעורבים בפעולות ספקולטיביות. ההסבר השני הוא שה־ECB יודע שאין מספיק שקיפות במערכת הפיננסית, ושהמשקיעים יודעים שהם לא יכולים לאמוד את ההשפעה של חדלות פירעון וולונטרית, שתגרום לקיפאון בשוקי האשראי שבעקבותיו יחזור מה שקרה אחרי קריסת ליהמן ברדרס ב־2008. ההסבר האחרון - ה־ECB מנסה להגן על כמה בנקים שמחקו את הביטוח.

אף אחד מההסברים הנ"ל לא מצדיק את ההתנגדות של ה־ECB לכפיית הסדר חוב על נושי יוון. ה־ECB צריך היה לתבוע שקיפות רבה יותר ולא לאפשר לבנקים לבצע כל כך הרבה השקעות ספקולטיביות. אולי ההתעקשות של ה־ECB נועדה למנוע הסדר חוב עמוק, ומשמעות הדבר היא שהוא שם את האינטרסים של הבנקים לפני אלה של יוון, משלמי המסים האירופים והנושים שנהגו בשיקול דעת וכן רכשו ביטוח.

נראה שהטיעון היחיד של ה־ECB שמשרת את טובת הציבור הוא שהסדר חוב כפוי ייצור אפקט הדבקה שיעבור לכלכלות גדולות. אבל הרי אם יש רגולציה טובה על המערכת הבנקאית, והבנקים שרכשו אג"ח ממשלתיות גם ביטחו את עצמם, הסדר חוב כפוי דווקא יזעזע פחות את השווקים.

אין סיבה להיות מופתעים מההתנהלות של ה־ECB: מוסדות שלא נבחרו באופן דמוקרטי נוטים להיות שבויים בידיהן של קבוצות אינטרס. כך היה גם לפני 2008. לצערה של אירופה, וגם של הכלכלה העולמית, אף אחד לא טיפל בבעיה הזאת כראוי מאז ועד היום.

הכותב הוא זוכה פרס נובל לכלכלה ופרופסור באוניברסיטת קולומביה. פרוג'קסט סינדיקט 2012, מיוחד ל"כלכליסט"