ניתן להקל על ההפסדים הכבדים

משלחת קרן המטבע הבינלאומית תסיים בשבוע הבא את ביקורה השנתי אצלנו ותפרסם דו"ח ראשוני שיסכם את התרשמותה. הדו"ח השנתי של קרן המטבע על כלכלת ישראל יפורסם באפריל. המלצות הדו"ח פחות או יותר ידועות מראש, אך לפני שמתחילים לדון בהן פעם נוספת, שווה לבדוק כיצד יושמו המלצות הדו"ח הקודם.

יתרות מט"ח של כ־75 מיליארד דולר

אחד הפרקים המעניינים באותו דו"ח עסק במדיניות בנק ישראל. "האפשרות להמשיך להתערב בשוק מטבע החוץ", כתבו אז מחבריו, "תושפע מרמתן הגבוהה של יתרות המט"ח ומההפסדים הכבדים שנגרמים לבנק ישראל כתוצאה מפעילות זו".

מאז פרסום הדו"ח צמצם הבנק את מעורבותו בשוק המט"ח, ובחצי השנה האחרונה אף הפסיק לחלוטין את רכישות הדולרים. אבל מעורבותו הגדולה בשוק בשנים 2010–2008 השאירה בידיו יתרות מט"ח עצומות של כ־75 מיליארד דולר. יתרות אלה גורמות לבנק הפסדים ניכרים, שנובעים מהפער בין הריבית שהוא מקבל על הפקדת כספי היתרות בחו"ל לבין הריבית שהוא משלם על השקלים שגייס כדי לרכוש את הדולרים. בשנה החולפת לבדה הסתכמו הפסדיו בכ־3.5 מיליארד שקל.

כדי להקטין הפסדים אלה, על בנק ישראל להתחיל למכור חלק מהדולרים שברשותו. מכירתם צפויה לשוב ולחזק את השקל, וזה הדבר האחרון שבו הנגיד סטנלי פישר מעוניין. אבל קיימת גם אפשרות להקטין את יתרות המט"ח, מבלי לדחוף את שער הדולר כלפי מטה. לשם כך צריכים בנק ישראל והאוצר לאמץ במשותף את התוכנית שהציעו לפני שנה וחצי המשנה לשעבר לנגיד בנק ישראל, אביה ספיבק, ומנהל חטיבת המחקר בבנק ישראל כיום, נתן זוסמן.

סיכוני שער חליפין אפסיים

השניים גיבשו אז תוכנית לבלימת התחזקות השקל: האוצר יקים קרן השקעות ממלכתית, שתנפיק אג"ח שקליות לטווחים ארוכים ותמכור אותן לקרנות הפנסיה. השקלים שיגויסו יומרו למט"ח, שהקרן תשקיע בנכסים פיננסיים בחו"ל. קרנות הפנסיה שונאות אמנם סיכונים ומעדיפות להשקיע בשקלים, אך כיוון שהממשלה תיטול על עצמה את החשיפה לסיכוני שער החליפין, הן עשויות להשתכנע לשתף איתה פעולה.

מגבשי התוכנית הסבירו בזמנו כי בטווח הארוך, סיכוני שער החליפין צפויים להיות אפסיים. יישום התוכנית יאפשר לבנק ישראל למכור כמות גדולה יחסית של דולרים לקרן ההשקעות של האוצר, מבלי לגרום להתחזקות השקל. בצדה השני של המשוואה הוא יאפשר לקרנות הפנסיה להגדיל את פיזור ההשקעות והסיכונים שלהן.

הבעיה שנותרת עדיין ללא פתרון היא שבנק ישראל כלל לא חושב שיתרות המט"ח שבידיו גדולות מדי, והוא סבור גם שההפסדים הכבדים שעליהם מדברת קרן המטבע הבינלאומית שווים את המחיר.