חוכמת ההמונים: השוק אמר את דברו

חוכמת ההמונים היא העמדה הקולקטיבית של קבוצת אנשים, לא בהכרח מומחים, שתחת תנאים מסוימים עדיפה על פני עמדתו של מומחה אחד. בשוק ההון מתבטאת חוכמת ההמונים במחיריהן של המניות ובתשואות שבהן נסחרות איגרות החוב.

בועות פיננסיות המופיעות אחת לכמה שנים הן עדות לכך שגם בשוק ההון קיימים מצבים של כשל שוק. לא פעם חברות שהיו "עם רגל וחצי בקבר" עמדו בהתחייבויותיהן למשקיעים עד השקל האחרון, ולעומתן חברות שזכו לדירוגים גבוהים ונסחרו בתשואות נמוכות סיימו את דרכן בהסדרי חוב צורמים.

קבוצת האג"ח הצמודות, המדורגות בדירוג -A על ידי מעלות או בדירוג המקביל A3 של מידרוג, מונה 59 סדרות אג"ח שהונפקו על ידי 31 חברות שונות. רוב האג"ח בקבוצה נסחרות בתשואות התואמות את עקום התשואות עם סטיות קלות. לעומתן, מספר מצומצם של אג"ח נסחרות בתשואות החורגות מהנורמה של קבוצת הדירוג.

דירוגים שונים לאותה איגרת

שתי סדרות האג"ח של פלאזה סנטרס, הנסחרות בתשואות של 17.2% ו־22.4%, זוכות בכבוד המפוקפק לעמוד בראש הרשימה עם התשואות הגבוהות ביותר. דירוג האג"ח של פלאזה סנטרס הופחת לפני כמה חודשים על ידי שתי חברות הדירוג. אך בעוד שמעלות הורידה את דירוג האג"ח בשתי דרגות מ־A ל־+BBB, מידרוג הסתפקה בהורדת דירוג אחת בלבד מ־A2 ל־A3. שתי חברות הדירוג הותירו את אופק הדירוג השלילי.

אם לשפוט על פי תשואות האג"ח של פלאזה סנטרס בשוק, המשקיעים בחרו בגרסת בית שמאי המחמירה, ושלחו את האג"ח להיסחר בטריטוריה המאפיינת אג"ח בדירוגים הנמוכים יותר ואף כאלו שאינן מדורגות כלל.

על פי מתודולוגיית הדירוג של מעלות, חמש חברות המטה של אי.די.בי חולקות את אותו הדירוג, חרף העובדה שפרופיל הסיכון, רמות הנזילות וצורכי שירות החוב משתנים בין החברות. מתודולוגיה זאת "מענישה" את החברות החזקות בקבוצה ועושה חסד עם החלשות שבה. כפועל יוצא מכך, אי.די.בי אחזקות, המציגה גירעון של כ־1.1 מיליארד שקל בהון העצמי, נהנית מדירוג הזהה לזה של כלל תעשיות, שבמאזנה הון עצמי חיובי של כ־2.4 מיליארד שקל.

תשואות האג"ח של חברות המטה מקבוצת אי.די.בי מלמדות שהשוק דוחה את עמדת מעלות. לשם המחשה, אג"ח ד' של אי.די.בי אחזקות במח"מ של 5.1 שנים נסחרות בתשואה של 14.9%. לעומתן, אג"ח י"ד של כלל תעשיות במח"מ של 6.7 שנים נסחרות בתשואה של 5.1% בלבד. האג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח נסחרות בתשואות דו־ספרתיות בטווח של 10.5%–14.9%, החורגות באופן בולט מאלו של חברות אחרות בדירוג דומה.

הדיסוננס ייפתר

על פי תקנון הבורסה, דירוג מינימלי לאג"ח לצורך כניסה למדדי התל בונד הוא לפחות -A בדירוג של מעלות או A3 בדירוג של מידרוג. הורדת דירוג מלווה לא פעם בעליית התשואות של אג"ח, עלייה בהוצאות המימון ולעיתים אף פגיעה ביכולת הגיוס של חוב חדש. לכן, חברות שהנפיקו אג"ח עושות כל שלאל ידן כדי להימנע מהורדת דירוג, קל וחומר כשעל הפרק עומדת הורדת דירוג לרמה הנמוכה מ־-A.

ארבע סדרות אג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח נמנות כיום עם האג"ח המרכיבות את מדדי התל בונד. הורדת דירוג, ולו ברמה אחת בלבד, תביא לגריעתן מהמדדים, וכפועל יוצא מכך לירידה באטרקטיביות שלהן בעיני המשקיעים.

על פי הנחיות רשות ני"ע, אג"ח שאינן בדירוג השקעה הן אג"ח קונצרניות המדורגות בדירוג נמוך מ־-BBB. הגדרה זאת סופגת קיתונות של ביקורת מצד החברות המנפיקות, היות שעל פי ברירת המחדל, היא "מפלילה" אג"ח לא מדורגות.

אולם, הבעיה המרכזית בהגדרה זו נעוצה דווקא בכך שהיא "מכשירה" באופן אוטומטי אג"ח בדירוג -BBB ומעלה. לשם המחשה, האג"ח של אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח ופלאזה סנטרס אינן מוגדרות כאג"ח שאינן בדירוג השקעה, אף שמבחן התשואות בשוק מצביע על תמונה שונה לחלוטין.

ניסיון העבר מוכיח שהדיסוננס בין רמת הדירוג לתשואות של האג"ח נפתר על פי רוב בתוך זמן קצר.

אם מדובר בכשל שוק, הסוגיה באה על פתרונה בירידת תשואות מהירה. מהלכים מסוג זה מניבים רווחי הון נאים למחזיקי האג"ח, והם שכיחים יותר כשמדובר בכשל של שוק שלם, כפי שהיה בסוף 2008. השלמת עסקת מכירת כלל תעשיות בקבוצת אי.די.בי והמשך מימושים בפלאזה סנטרס עשויים להיות טריגר לתחילתו של המהלך.

אם מדובר בכשל דירוג, הורדת הדירוג מגיעה, גם אם באיחור אופנתי, ומציבה את סדרת האג"ח בקבוצת האג"ח עם רמת הסיכון המתאימה. אצל המשקיעים בשוק יש אמרה: "מה שנראה כמו ברווז, עושה קולות של ברווז והולך כמו ברווז, הוא ברווז". בשוק האג"ח, כשהתשואה של איגרת חוב חורגת באופן משמעותי מעקום התשואות, עדכון הדירוג הוא רק עניין של זמן.