מלכודת הנזילות תומכת באג"ח הממשלתיות

השאלה האם שוק איגרות החוב הממשלתיות אכן סובל מתמחור יתר ויאבד מערכו בהמשך חוזרת ועולה זו השנה הרביעית ברציפות. כדי לנסות ולענות על שאלה זו, עלינו לנסות ולפצח את תחזיות המשקיעים לגבי מדיניות הריבית העתידית בישראל ובעולם המערבי ואת ההסתברות לשינוי בציפיות אלו.

המקרה היפני

1. צפי להעלאת ריבית יוביל לעליית תשואות ולהפסדי הון: המקרה המוכר ביותר בהיסטוריה שבו נותרו התשואות על האג"ח הממשלתיות נמוכות לאורך שנים והריבית לא הצליחה לעלות מעל לרמה של אפס, הוא המקרה של כלכלת יפן משנות התשעים, או בשפה המקצועית "מלכודת הנזילות - תרחיש יפן". מלכודת הנזילות מתארת מצב שבו הריבית הקצרה עומדת על אפס, הכלכלה לא מנצלת את פוטנציאל הפריון והציפיות האינפלציוניות נמוכות. עד לפני כמה שנים נחשב המקרה היפני לנדיר. השקפה זו השתנתה עם המשבר ב־2008 כאשר מדינות מפותחות רבות, כך נראה, נפלו ל"מלכודת" זו.

2. הריבית בעולם המערבי תוסיף להיות נמוכה: בשבוע שעבר הצהיר הבנק המרכזי של ארצות הברית כי הריבית תישאר ברמה אפסית לפחות עד סוף 2014 לעומת תחזית קודמת שבה הריבית תעלה כבר באמצע 2013. נתוני המאקרו בארה"ב אמנם מצביעים על האצה בהתאוששות הכלכלית, מה שעשוי לאותת על העלאת ריבית קודם לכן, אך הקטליזטורים של הצמיחה בארה"ב הם זמניים וקצב ההתאוששות יואט בהמשך השנה, מה שיוביל להמשך ציפיות לריבית נמוכה.

3. הריבית באירופה תרד: הבנק המרכזי האירופי הגביר את האגרסיביות שבה הוא פועל בשווקים, ומגמה זו צפויה להימשך לאורך זמן. הריבית באירופה תמשיך לרדת, והבנק ימשיך להציף את השווקים בנזילות ולפעול להורדת התשואות של האג"ח הממשלתיות. החשש מהתפרצות אינפלציה תמיד קיים, אך סיכוייה נמוכים נוכח הקיפאון בשוק העבודה, סנטימנט עסקי ירוד ומחנק אשראי.

4. הריבית בישראל תישאר נמוכה לאורך זמן: סיבוב הפרסה של מדיניות הריבית בעקבות המשבר באירופה וההאטה העולמית הראה פעם נוספת עד כמה המשק הישראלי מחובר בטבורו לעולם. שינוי במגמת הריבית הגלובלית הוביל מיד לשינוי המדיניות בשוק המקומי, מה שמטיל ספק באפשרות להעלות את הריבית ללא מדיניות דומה בעולם המערבי. בנוסף, תחזית האינפלציה לשנים הקרובות צפויה להיות נמוכה יחסית, מה שמאפשר ריבית נמוכה לאורך זמן.

5. ציפיות "אדפטיביות" לריבית נמוכה: לאחר שלוש שנים של ציפייה להעלאת ריבית ואכזבה בשלב מאוחר יותר, עשויות הציפיות של המשקיעים להפוך לסתגלניות יותר, כאשר הם שבויים בקונצנזוס כי הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן. בתרחיש זה המשקיעים לא מצפים להעלאת ריבית, ולכן אינם ממהרים להקדים השקעה, מה שממתן את השפעת ההרחבה המוניטרית על הצמיחה ועל האינפלציה. לכן הריבית נשארת נמוכה וחוזר חלילה.

איך זה ישפיע על התיק?

האג"ח הממשלתיות נתפסות על ידי רבים כנכס סולידי בתיק, אבל בתרחישים שונים הן עשויות לייצר תנודתיות עצומה. ניקח לדוגמה את האג"ח לעשר שנים בארה"ב, הנותנות כיום תשואה נמוכה מעט מ־2%. בתרחיש פסימי של המשך העמקה לתוך מלכודת הנזילות, התשואה עשויה להמשיך לרדת. אם הן ירדו לשפל של 1% שבו מצויות האג"ח היפניות, הן ייצרו למשקיע רווחי הון של 7%–8% בתוספת התשואה של 2%. לעומת זאת, בתרחיש אופטימי של המשך התאוששות בצמיחה וצפי להעלאת ריבית כבר בסוף 2012, עשויה התשואה לעלות בקלות לאזור ה־3%, מה שייצר למשקיע הפסדי הון של כ־7%.

מלבד שוק האג"ח, ריבית נמוכה לאורך זמן ואינפלציה מרוסנת עשויות לתמוך ברווחיות של חלק מהחברות, בעיקר אלו המתאפיינות במינוף עודף ופעילות גלובלית.

עליית מחירי האנרגיה עשויה להאיץ את האינפלציה הגלובלית, מה שעשוי לגרור עלייה בצפי לעליית הריבית, ולכן להפסדים בשוק האג"ח. עם זאת, מתיחות באיראן תיחשב כמשבר גלובלי ועלייה באי־הוודאות, מה שעשוי להוביל להסטת כספים אל חופי מבטחים בדמות אג"ח ממשלת ארה"ב ונכסים דומים.

לסיכום, למרות התשואות הנמוכות ברמה היסטורית, אנו מעריכים שמוקדם עוד להספיד את האג"ח הממשלתיות. כלכלת העולם כיום שונה מבעבר, ואכן קיימת הסתברות גבוהה שהעולם המערבי שוקע במלכודת הנזילות בדומה למקרה היפני, מה שיבטיח תשואות נמוכות (ומחירים גבוהים) בשוק האג"ח הממשלתיות לאורך זמן.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס