המערכה רחוקה מלהסתיים

המשקיעים בשוק ההון הופתעו לגלות שאזהרת הרווח של סלקום לרבעון הרביעי הוצנעה בדיווח על כוונת החברה לגייס חוב באמצעות הנפקת איגרות חוב בישראל. כאילו היה זה דבר פעוט ערך. מכונת המזומנים של אי.די.בי נכנעה בקרב לרגולציה החונקת. אולם המערכה רחוקה מלהסתיים והיא מזמנת להנהלת סלקום אתגרים נוספים בזירה הניהולית ובזירה המימונית. ניתוח הדו"חות הכספיים והחוב של סלקום מלמדים שיש קשר הדוק בין התוצאות העסקיות המאכזבות לגיוס האג"ח המתוכנן.

עומס פירעונות ב־2013

הרבעון הרביעי של שנת 2011 לא יהיה חריג מהרבעונים הקודמים של השנה שבהם הציגה סלקום רווח נקי הנמוך מזה שנרשם ברבעון המקביל ב־2010. גם ירידה של כ־186 מיליון שקל ברווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA) ברבעון הרביעי בהשוואה לרבעון המקביל לא חורגת מזאת שנרשמה ברבעון השלישי שהסתכמה ב־182 מיליון שקל. עסקת המיזוג עם נטוויז'ן, שהושלמה ב־31 באוגוסט 2011, תרמה בספטמבר 20 מיליון שקל לרווח התפעולי לפני פחת והפחתות של סלקום ו־10 מיליון שקל לרווח הנקי. בהנחה שספטמבר מייצג את רמת הפעילות של החברה־הבת, אז ניתן להעריך שהתרומה של נטוויז'ן ל־EBITDA של סלקום ברבעון נאמדת ב־60 מיליון שקל.

בנטרול התרומה של נטוויז'ן לתוצאות של סלקום ברבעון רביעי, אזהרת הרווח היתה נראית חמורה עוד יותר. ההרעה בתוצאות של סלקום באה לידי ביטוי גם בצניחה של כ־40% בשער המניה ב־2011. אולם בגזרת האג"ח של החברה נרשמה יציבות מרשימה, חרף העלייה בחוב הפיננסי. אחרי כמה שנים שבהן הסתכם החוב נטו בהיקף של כ־3.3 מיליארד שקל, ב־2011 נרשם גידול בחוב נטו של סלקום לרמה של 4.8 מיליארד שקל.

בתשעת החודשים הראשונים של 2011 גייסה סלקום אג"ח בהיקף כולל של כ־2.2 מיליארד שקל ומנגד פרעה אג"ח בסך של 354 מיליון שקל בלבד. סלקום השתמשה בתמורת הגיוס בעיקר לצורך מימון עסקת המיזוג עם נטוויז'ן (1.5 מיליארד שקל). סיבה נוספת לירידה בתזרים המזומנים של סלקום היא היקף המכירות הגבוה של סמארטפונים ומכשירי דור 3. למרות זאת, גם בשנה שחונה, כפי ש־2011 מסתמנת להיות, סלקום הצליחה לייצר בתשעת החודשים הראשונים תזרים מזומנים חופשי של 837 מיליון שקל (לפני תזרים מפעילות מימון ובנטרול התזרים ששימש לצורך רכישת נטוויז'ן), שמאפשר לה לשרת את החוב למחזיקי האג"ח, אך אינו מספיק להפחתת היקף האשראי בשל מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה.

בקופת המזומנים של סלקום היו בתום הרבעון השלישי כ־1.3 מיליארד שקל. אך בנטרול שני תשלומי דיבידנד (421 מיליון שקל) שחילקה החברה לאחר תאריך המאזן, עומדת היתרה המעודכנת על 927 מיליון שקל, בדומה לזאת שהיתה בסוף 2010. קופת המזומנים השמנה של סלקום תאפשר לה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח ב־2012 ללא קושי, והיא קונה להנהלה זמן יקר כדי להיערך לאתגרים בשירות החוב בשנים שלאחר מכן.

מ־2013 סלקום תידרש להתמודד עם עומס פירעונות גבוה מאוד. הסיבה לזינוק בהיקף ההתחייבויות למחזיקי האג"ח היא שביולי 2013 מגיע מועד הפירעון הראשון מתוך חמישה של אג"ח ד' בהיקף שנתי של כ־552 מיליון שקל. נוסף לשירות החוב, נתח משמעותי מתזרים המזומנים של סלקום מופנה להשקעות בהיקפים גבוהים שמתחייבות מההתפתחויות הטכנולוגיות המהירות בענף. בשנים האחרונות היקף ההשקעות של סלקום עלה על 600 מיליון שקל בממוצע מדי שנה.

בניגוד לשנים קודמות, השילוב של עלייה בעומס הפירעונות ב־2013 עם הירידה הצפויה בתזרים הפנוי יחייב את סלקום למחזר את החוב למחזיקי האג"ח כדי לעמוד בהתחייבויותיה.

משרתם של שני אדונים

למעשה, סלקום מתפקדת כמשרתם של שני אדונים - בעלי המניות ומחזיקי האג"ח. מדיניות חלוקת הדיבידנד לבעלי המניות של סלקום, שאומצה כבר בפברואר 2006, היא חלוקה של לפחות 75% מהרווח הנקי. בפועל מחלקת החברה כ־95% מרווחיה השוטפים כדיבידנד, כשהנהנית העיקרית היא בעלת השליטה (46.7%) דיסקונט השקעות.

סלקום מממנת את פעילותה בעיקר באמצעות אג"ח. הוראת המפקח על הבנקים ביחס למגבלת לווה בודד מציבה מגבלות על המערכת הבנקאית בישראל במתן אשראי לחברה. נוסף לכך, שוק ההון מציע לסלקום אשראי בתנאים וריביות שקשה למצוא במערכת הבנקאית. האג"ח של סלקום נהנות מדירוג גבוה (AA) על ידי S&P מעלות הודות לכך שחרף העלייה בהיקף החוב ולמרות ההרעה בתוצאות העסקיות, יחס החוב ל־EBITDA של החברה נותר נמוך מ־3. בנוסף, התשואות הנמוכות שבהן נסחרות האג"ח והתגובה הפושרת במהלך המסחר בבורסה לאזהרת הרווח שפורסמה מעידות על האמון שלו זוכה החברה מהמשקיעים. אולם כידוע אמון המשקיעים הוא דבר נזיל.

כדי להצדיק את האמון שהחברה זוכה לו, מצופה מהנהלת סלקום לנהוג באחריות כדי להבטיח את שירות החוב גם אם הדבר כרוך בהימנעות משירות בעלי המניות עד שיוכח שביכולתה לעצור את ההידרדרות בתוצאותיה העסקיות.