השקעה בריאה בנדל"ן

המשבר הנוכחי, שזכה בתחילת דרכו לשם "משבר הנדל"ן" ולא בכדי, יצר הזדמנויות השקעה מעניינות בנדל"ן, במיוחד בארה"ב. גם משקיע פרטי יכול לנצל את אותן ההזדמנויות, לקבל אשראי בהיקף גדול מהבנקים ולהשקיע באופן מקצועי במגוון נכסי נדל"ן מניב איכותיים בארה"ב, באמצעות השקעה בקרן ריט.

קרנות הריט בארה"ב הופיעו לראשונה לפני 50 שנה, כשהממשלה רצתה לעודד השקעות פרטיות בפרויקטי נדל"ן.

הקרנות מחויבות להשקיע לפחות 75% משוויין בנדל"ן ולחלק לפחות 90% מהרווח כדיבידנד, ובכך פטורות מלשלם מס חברות. במובן זה ההשקעה בקרנות הריט דומה להשקעה פרטית בנדל"ן, כיוון שחל עליה מס עבור רווחי הון בלבד. אך בשונה מהשקעה פרטית, חברה מקצועית המתמחה בנדל"ן יכולה לקבל אשראי נרחב מהבנקים, לגייס כספים מהציבור ולהשקיעם בפורטפוליו נכסים מפוזר ואיכותי, מה שלא יכול להשיג המשקיע הפרטי לבדו.

משקיעים בבריאות

תחום שירותי הבריאות (Health Care) הוא הגדול ביותר בארה"ב במונחי תקציב ממשלתי מהתוצר. הוצאות הבריאות צפויות להוות השנה 17.6% מהתל"ג של ארה"ב, ותחזית הממשלה היא לגידול של יותר מ־5% בממוצע הרב־שנתי.

קרנות הריט בתחום שירותי הבריאות פועלות בחמישה תחומים עיקריים: בתי חולים, דיור לגיל הזהב, מסגרות סיעודיות או שיקומיות, מתחמי משרדים ומעבדות בתעשיית מדעי החיים, וכן מרפאות, קליניקות ומרכזי אשפוז יומי.

קרן הריט Health Care Reit Inc (סימול HCN) היא השלישית בגודלה בסקטור, עם 898 נכסים בשווי של כ־14 מיליארד דולר המפוזרים ב־45 מדינות בארה"ב.

הקרן פועלת בכל תחומי הסקטור, אולם 41% מנכסיה הם דיור לגיל הזהב, רובם תחת חוזי Triple Net, המחייבים את הדיירים לשאת בכל הוצאות הנכס דוגמת מסים והוצאות תחזוקה. שאר הנכסים בתחום זה הם נכסים מנוהלים התלויים בתנאי השוק, ועל כן מייצרים תזרים מזומנים תנודתי יחסית.

כשליש מנכסי החברה הם בתחום שירותי סיעוד, שחלקם בסבסוד ממשלתי התלוי בתוכנית הבריאות והיקפה. למרות זאת, כלל פורטפוליו הנכסים של החברה איכותי ויציב, 70% ממקורות התשלום הם פרטיים ולא ממשלתיים, ו־70% מנכסי החברה הם מסוג Triple Net.

המאפיין העיקרי של קרן ריט הוא הדינמיקה התפעולית הגבוהה. ריבוי עסקאות קנייה ומכירה של נכסים במיליוני ובמיליארדי דולרים דורש יכולות ניהול גבוהות, לא רק בהיבט העסקי־ניהולי אלא בעיקר בהיבט המימוני. קרן הריט נדרשת לשרת מגוון גדול של התחייבויות: אג"ח, הלוואות לבנקים, ובכללן משכנתאות בגין הנכסים, תשלומי ריבית עבור מניות בכורה ודיבידנד.

תחזית הוצאות בתחום שירותי הבריאות כאחוז מהתל"ג לנפש

התזרים השוטף שמייצרות קרנות הריט מספיק לשרת את התחייבויותיהן בטווח הקצר־בינוני, ולכן הן אינן יכולות לתפקד בלי אשראי רחב מהבנקים ותמרון בין גיוסי הון וחוב בשוק. בדרך כלל לקרן הריט תהיה מסגרת אשראי מתגלגלת מהבנק (revolver) לטווח של 4–5 שנים. כך, גם ל־HCN יש מסגרת אשראי של 2 מיליארד דולר ל־2015, עם אפשרות להארכה בשנה.

טיב היחסים של HCN עם הבנקים ניכר בהיקף מסגרת האשראי ובאופציה להגדלתה בחצי מיליארד דולר נוספים. לקרן קיימת יכולת ניכרת לגייס כספים מהשוק, המעידה על הבעת אמון מצד הבנקים והמשקיעים. ל־HCN הסכמים עם ארבעה בנקים, דוגמת UBS ו־RBS, להפצת מניות בהיקף של עד 630 מיליון דולר. שליש ממימון הרכישה האחרונה שביצעה תמורת 2.4 מיליארד דולר בוצע על ידי הנפקת מניות בכורה. בנוסף, ברבעון הראשון של 2011 לבדו גייסה החברה 1.38 מיליארד דולר בחוב.

צמיחה אגרסיבית

HCN מדורגת -BBB על ידי S&P, ולפני כחודש וחצי העלתה סוכנות הדירוג את אופק הדירוג ל"חיובי". נראה שהקרן מנצלת את העיתוי הנוכחי בשוק הנדל"ן, ומסע הרכישות שאליו יצאה יותר מהכפיל את שווי נכסיה רק בשנתיים האחרונות. אסטרטגיית הצמיחה האגרסיבית של הקרן מניבה תוצאות בהיבט התפעולי, אך עם זאת לא פגעה באיתנותה הפיננסית.

המינוף של הקרן מתון יחסית ועומד על 53%, הודות להצלחתה בגיוס הון במקביל לגיוסי החוב. תזרים ה־FFO רווח נקי בתוספת פחת ובניכוי רווחי הון נטו ממכירת נכסים), עבור שלושת הרבעונים הראשונים של 2011 קפץ ב־90% ביחס לתקופה המקבילה, וצפוי לעמוד בשנה הבאה על כ־700 מיליון דולר - 75% יותר מרמתו ב־2010. יחס כיסוי ה־FFO לכלל ההוצאות השוטפות של החברה עומד על 1.08, קצת יותר טוב מהממוצע בענף.

השורה התחתונה:  לקרן הריט HCN פורטפוליו יציב ואיכותי של נדל"ן מניב בתחום שירותי הבריאות בארה"ב. האג"ח של הקרן במח"מ 7.5 שנים נסחרת בתשואה לפדיון של 5.1% - מרווח של 3.2% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.

גילעד אלטשולר הוא מנכ"ל משותף ובעלים של אלטשולר שחם. שונית ישעיהו היא אנליסטית חוב חו"ל בבית ההשקעות