מוקדם מדי לכתוב הספדים על השווקים המתעוררים

לאחר שבשנה האחרונה אכזבו השווקים המתעוררים עם תשואה שלילית של 20%, עולות מחדש התהיות האם השקעה בשווקים אלה באמת יכולה לספק את פיזור הסיכונים הנכון עבור המשקיע המערבי. האם הם באמת יתנתקו מהמערב, יעמדו בזכות עצמם בתוך עשור ויסתמכו על גידול במעמד הביניים ועל צמיחה מקומית?

אחד האיומים הגדולים ביותר שליוו את כלכלות השווקים המתעוררים ואף הובילו לתוצאות עגומות בשוקי המניות, היה איום האינפלציה. קובעי המדיניות נקטו ריסון מוניטרי אגרסיבי וצמצום אשראי כדי לבלום את התנפחותן של בועות נכסים, פיננסיים וריאליים.

עד לפני כמה חודשים חששו המשקיעים כי קצב האינפלציה בשווקים המתעוררים הנו גבוה מדי ועלול לפגוע בצמיחה. ל"התחממות" המחירים היו כמה סיבות עיקריות. סיבות זמניות כמו המהפכות בצפון אפריקה ובמזרח התיכון והיבולים החלשים שהזניקו את מחירי הסחורות, כאשר קובעי המדיניות עמדו חסרי אונים מולם, אך התנחמו בכך שהצרה תחלוף. ומנגד, היו גם סיבות מבניות ובראשן מגבלת כושר הייצור מול הביקושים הגואים. במידה מסוימת סיבה זו משמחת, שכן היא מעידה על חוסן הכלכלות, אך בטווח הקצר היא מצריכה ריסון מוניטרי כדי למנוע "התחממות יתר", מה שאכן נעשה במהרה.

אחרי מלחמת התשה לא קצרה, איום התחממות היתר הזה מתחיל להצטנן אט אט. הצמיחה בשווקים המתעוררים מאטה, והתחזיות קדימה מתמתנות. ולא חסרות עדויות להאטת הצמיחה בשווקים המתעוררים: הירידה במכירת כלי רכב בהודו, צניחה של 25% במכירות בענף הנדל"ן בסין והתמתנות במדדי מנהלי הרכש. עם זאת, בהתחשב במאמצים הכבירים שהשקיעו הנגידים כדי להתמודד עם אינפלציה ועם צמיחה מופרזת בכמות האשראי, זה היה מאוד מפתיע אם הצמיחה לא היתה מאטה.

נתוני האינפלציה הגלובלית מתחילים לאותת על נסיגת אינפלציית המזון והאינפלציה הכללית. אינפלציית הליבה (בניכוי מזון ואנרגיה) ממשיכה לשמור על הרמות הגבוהות שלה. עם זאת, ניתן לשער כי בתוך כמה חודשים מהיום המגמה תחלחל גם לאינפלציית הליבה (התמתנות ביקושים וירידת מחירים בשוק הנדל"ן). לראיה, בחלק מהשווקים אינפלציית הליבה כבר התחילה להתייצב. מדד המחירים לצרכן בסין מתמתן בשלושת החודשים האחרונים וצנח עד לרמה של 4.3% לאחר שבחודש יולי הגיע כבר לרמה של 6.5%.

האם אלו בשורות טובות עבור המשקיעים?

האטה כלכלית אינה מתיישבת באופן אינטואיטיבי עם המלצת השקעות. עם זאת, ניתן היה לצפות כי חדשות אלו יתקבלו בתרועות שמחה בעולם ההשקעות. האטה כלכלית תוביל במהרה לשחרור הרסן המוניטרי ולתמיכה מחודשת בצמיחה. ברור כי האטה תמיד מציפה בעיות. במקרה של סין עלה החשש ליציבות המערכת הפיננסית, ועם זאת כנראה שאין דרך אחרת. "לטאטא מתחת לשטיח" לא מסלק את הבעיה.

קובעי המדיניות בשווקים המתעוררים יצליחו כנראה להכריז על נסיגת האינפלציה בתוך כמה חודשים, בתקווה שמחירי האנרגיה לא יהרסו את התוכניות ורובם יתחילו להפחית ריביות.

שוק איגרות החוב בשווקים המתעוררים עשוי ליהנות מהאטה וצפי להרחבה מוניטרית שתלווה בהורדת ריביות. התשואות על האג"ח הממשלתיות בחלק משווקים אלו גבוה יחסית - זכר לימי האינפלציה הגואים - זאת אף שהתשואות כבר החלו בנסיגה והן צפויות להמשיך ולרדת לפחות במחצית הראשונה של 2012. ירידה בתשואות עשויה לספק למשקיע תשואה שוטפת נאותה במקביל לרווחי הון. גם השוק הקונצרני עשוי לספק תמונה דומה. אמנם ההאטה הכלכלית תפגע ברווחיות של החברות, אך הגדולות והחזקות שבהן יצליחו לעמוד בהתחייבויות שלהן, במיוחד בחברות הממשלתיות.

השקעה בשוק האג"ח בשווקים המתעוררים אינה פשוטה. גם כאן קיימים כמה מכשולים. הסיכון הגדול ביותר טמון במטבעות, שכן המשך אי־הוודאות סביב פתרון המשבר באירופה והפחתת הריבית עלולים להוביל לפיחותים במטבעות המקומיים ובכך לקזז חלק מרווחי ההון. רק בשנה האחרונה ראינו את הריאל הברזילאי מאבד 14% מערכו מול הדולר, אך הסיבה העיקרית לכך היתה יציאת כסף מערבי משווקים תנודתיים יותר (בעיקר מה־BRIC) בעקבות המשבר. את רמת הסיכון הזו ניתן להוריד על ידי השקעה באג"ח בשווקים מתעוררים הנקובות בדולר.

בעיה נוספת היא הרכישה של המוצר, הבאה לידי ביטוי בקושי של זרים לסחור באג"ח הודיות או באי־היכולת שלהם לבצע סליקה בריאל הברזילאי, אך ניתן להתגבר על מכשול זה דרך השקעה מבוזרת על ידי קרנות מתמחות או תעודות עוקבות. חשוב לציין כי שוקי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בשווקים מתעוררים הם התחומים המתפתחים כיום. מנתונים שמפרסמת חברת תעודות הסל הבינלאומית ISHARES, שוק האג"ח הנקובות בדולר באסיה יותר משילש את עצמו בזכות אטרקטיביות של התשואות. שוק ה־HIGH YIELD (אג"ח לא מדורגות) באסיה יותר מהכפיל את עצמו בחמש השנים האחרונות.

פורד פיאסטה

להמתין בסבלנות עם ההשקעה במניות

האטרקטיביות של שוק המניות תעלה בהמשך - בשלב ראשון רצוי אולי להמתין בסבלנות עם ההשקעה במניות. מצבם של השווקים המתעוררים לא הולך להשתפר בחודשים הקרובים. הצמיחה תהיה אטית בכל מקום בעולם. אירופה תגלוש למיתון, ארה"ב תצמח אך בקצב אטי וגם המשבר הפיננסי האירופי ימשיך ללוות אותנו לפרקים. התמונה באירופה חייבת להתייצב. בנוסף נראה כי המתיחות במזרח התיכון מאיימת בראלי נוסף של מחירי הנפט, מה שיטרוף את הקלפים עבור שווקים אלו.

לאחר התייצבות ולמרות האטה צפויה אנו מעריכים כי שוקי המניות עשויים להציג תשואה עודפת. האטה כלכלית בחלק מהשווקים המתעוררים היא אפילו מבורכת. במבט לטווח ארוך יותר, אלמלא צעדי הריסון, כלכלות אלו היו מגיעות למקומות לא בריאים. זהו מחזור עסקים נורמלי - האצת הצמיחה־אינפלציה־העלאת ריבית־האטת הצמיחה־הפחתת הריביות וחוזר חלילה. המשקיעים מכירים היטב את המשוואה, ולכן צפויים לחזור לשווקים מיד עם הפחתות הריבית, כמובן במידה שהם מעריכים כי הכלכלות לא יגלשו למיתון/משבר. יש לציין כי מחירי המניות נמוכים יחסית, מדד MCSI לשווקים מתעוררים מגלם מכפיל רווח של 10, מדדי המניות בסין מגלמים מכפילי רווח של 10–9 ובהודו מכפיל רווח של 13.5.

רצוי לעקוב אחרי מניות הצריכה שעשויות ליהנות מהקלה באינפלציה ומעליית כוח הקנייה שישפרו את הרווח התפעולי שלהן (ירידה בעלויות חומרי הגלם והתמתנות בעדכוני השכר). המניות הגלובליות יקבלו גם רוח גבית מהתחזקות הצרכנים בשווקים המתעוררים.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס