הסיכון לבעלי האג"ח של אזורים עדיין גבוה

חברת אזורים ביצעה במהלך השנה החולפת כמה מהלכים המציבים אותה לקראת 2012 בעמדת פתיחה טובה יותר לעומת מצבה בתחילת 2011.

להזכיר נשכחות, בתחילת השנה, עדיין בבעלותו של שעיה בוימלגרין, הציגה החברה דו"חות בעייתיים. ההון העצמי מימן 1% מהמאזן, וההפסדים מפעילות מתמשכת הגיעו לכדי 250 מיליון שקל. הפרופיל הפיננסי של החברה המשיך להיות חלש, כאשר החוב להון (נטו) הגיע לכדי 98.5% ותזרים המזומנים היה שלילי בעיקר בשל הצורך לשרת התחייבויות גבוהות. הסיכון למחזיקי האג"ח באותה תקופה היה מהותי והתבטא בדירוג (+BBB). בפועל, הסיכון העסקי להערכתנו היה אפילו גבוה אף יותר.

ואכן, במהלך 2011 ובלחץ שהוביל הנושה המרכזי של החברה בנק מזרחי טפחות, נמכרה השליטה למשקיע הקנדי הרשי פרידמן. כתוצאה ממהלכים שנעשו לטובת שיפור המיקוד העסקי והמבנה הפיננסי הבעייתי, מצבה הנוכחי של אזורים נראה טוב בהרבה. בין הפעולות ניתן למנות כמה עסקאות מהותיות: מכירת קניון "עיר ימים" בנתניה לקבוצת עזריאלי ב־240 מיליון שקל (נטו), ומכירת נכס בקנדה ונכס נוסף בזכרון יעקב - עסקאות שעתידות להניב כ־100 מיליון שקל.

קיים עוד סיכון

לצד זאת, החברה מתכוונת למכור נכסים נוספים בארץ ובחו"ל שאינם בליבת העסקים שלה. יש לציין כי לאחרונה פורסם כי החברה שוקלת לבצע עסקה עם בעל השליטה פרידמן, ולפיה הוא יעביר אליה נכסים פרטיים שבבעלותו בתמורה להקצאת מניות. אם העסקה תצא לפועל, ההון העצמי של החברה ומלאי הקרקעות והפרויקטים שברשותה יגדלו.

אולם, למרות המהלכים הללו והשיפור שהושג במבנה ההון של החברה, להערכתנו טרם חלף הסיכון למחזיקי האג"ח. ניתוח סיכוני ההשקעה לפי מודל הדירוג הפנימי שלנו מראה כי דירוג החברה ממשיך להיות נמוך, והסיכון למחזיקי האג"ח עומד בעינו.

מרכיב אי־ודאות גבוה

אזורים והחברות־הבנות שלה עוסקות ביזמות לבנייה למגורים וביזמות ואחזקת נדל"ן מניב. האסטרטגיה העסקית מתמקדת בשימור מיקומה של החברה כגורם מוביל בתחום הבנייה למגורים (באמצעות ייזום פרויקטים שונים), שבו היא נהנית ממוניטין גבוה. במקביל נמשכת מכירת נכסים שאינם חלק מהותי בליבת עסקים כדי לשפר את תזרים המזומנים.

אסטרטגיה זו נתקלה בחצי השנה האחרונה בהאטה בתחום הנדל"ן לייזום ומגורים. הימשכות המציאות הזו, בתוספת השפעות המחאה החברתית, הצמצום באשראי הבנקאי לענף הנדל"ן והקטנת המימון הניתן לרוכשי הדירות על ידי הבנקים למשכנתאות, עלולים להיות לחברה לרועץ ביישום תוכניותיה ובהשגת מטרותיה העסקיות.

במהלך 2012 אזורים (סולו) תצטרך לפרוע כ־259 מיליון שקל מהתחייבויות, ולייצר עוד כ־60 מיליון שקל עבור שימושים לאותה שנה. לפי נתוני החברה, בין המקורות שיעמדו לרשותה נבחנות חלופות לקבלת כ־160 מיליון שקל מתמורת קבלת הלוואה מחברה מוחזקת והחזר הלוואה של חברה מוחזקת. בעוד שהראשונה בעלת סבירות להתקיים, הרי שהחזר הלוואה כפי שמציינת החברה מותנה בהתקיימות אירועים מיוחדים שטרם הושגו. לאלה מצטרפים תקבולים מפעילות שוטפת של מכירת דירות וכן תקבולים ממימוש נדל"ן. ב־2013 החברה תצטרך לגייס כ־180 מיליון שקל המוגדרים כ"תקבולים מחלופות אותן בוחנת החברה" (לא צוינו פרטים לגבי החלופות).

יכולתה של אזורים לעמוד בהתחייבויותיה תושפע מתקבולים אלה, וכן מיכולתה להמשיך ולייצר תזרים מזומנים מפעילות שוטפת בהיקף של כ־60 מיליון שקל בשנה. להערכתנו, בתזרים החזוי קיים מרכיב גבוה של אי־ודאות, הנובע בין השאר מהסביבה העסקית בשנתיים הקרובות וממרכיב ההתחייבויות לפירעון הגבוה. בהיבטי הסיכון הענפי והעסקי, שנת 2012 צפויה להיות מאוד מאתגרת עבור ענף הנדל"ן בכלל, וכמובן עבור החברה בפרט.

השורה התחתונה: הסיכון להחזר החוב של אזורים נותר גבוה למרות המהלכים העסקיים האחרונים. בין היתר, הסיבה לכך היא הסיכון הענפי וכן אי־הוודאות ביחס לתזרים החזוי.

הכותב הוא מנכ"ל קומיטמנט תכנון וליווי עסקי, המספקת שירותי מחקר חוב לגופים מוסדיים