העליות האחרונות בגילונים לא מסמנות את סיומן של הורדות הריבית

האפיק השקלי נהנה בשבוע האחרון מרוח גבית בדמות מדד המחירים השלילי שפורסם לחודש נובמבר. ניתוח עונתי של המדדים עד חודש מרץ מראה כי אנו צפויים לאינפלציה מצטברת של מינוס 0.1%–0.2% במדדים של ארבעת החודשים הקרובים. מבחינת המשקיעים, השילוב של מדד שלילי עם המשך התגלגלות המשבר באירופה ללא רכישת אג"ח על ידי הבנק האירופי המרכזי (ECB), הדגיש את העדיפות לשקלים שעלו ב־0.5% וב־1% בטווחים הבינוניים והארוכים בהתאמה. זאת לעומת ירידות קלות בצמודים בטווחים דומים. התחנה הקרובה לאפיק הממשלתי תהיה הערב עם פרסום הודעת הריבית על ידי בנק ישראל.

מבחינת רוב המשקיעים אין בהחלטה זו כדי לשנות את ההערכה הגורפת כי הריבית צפויה להמשיך ולרדת. ההאטה בכלכלה העולמית מתחברת לסימני חולשה כחול לבן הבאים לידי ביטוי בירידה בפדיון ענפי המשק, בירידה במשרות הפנויות ובסקרי אמון הצרכנים והעסקים. בהיבט זה ההתנהגות של האפיק הממשלתי בריבית משתנה עומדת בסתירה לכלל האצבע המרחיק את המשקיעים מאפיק זה בזמן שהריבית נמצאת במגמת ירידה. האג"ח הממשלתית בריבית משתנה (817) עלתה מתחילת החודש ביותר מ־0.5%, זאת לאחר שבחודש נובמבר הניבה תשואה אפסית. האם המשקיעים באג"ח בריבית משתנה מתחילים לגלם את סופו של תהליך הורדת הריבית? להערכתנו התשובה לכך שלילית.

אפקט הפחד

בסוף החודש נפרדת הבורסה משירותיו של גילון 2305, אחרון הגילונים ההיסטוריים. הפדיון הקרוב אמור להפגיש את המחזיקים הנאמנים עם מזומנים בהיקף מצטבר של יותר מ־8 מיליארד שקל. סכום זה שהושקע באפיק בריבית משתנה יצטרך למצוא חלופה כשההיצע באפיק מצומצם יותר. להערכתנו, השחקנים העיקריים שפועלים באפיק זה הם חשבונות הנוסטרו של הבנקים, המשתמשים באג"ח בריבית משתנה כרכיב מאזן להתחייבויות הנוצרות מפיקדונות שמפקיד הציבור.

עוד נקודה מעניינת היא העיתוי. במהלך המשבר של 2008, כשהיה ברור שהריבית נמצאת לקראת ירידה משמעותית, החלו המשקיעים לזרוק את האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה, ומרווחי התשואה בין הגילונים למק"מ עלו בחדות. נקודת החזרה המוצלחת ביותר היתה דווקא לאחר הורדת הריבית השנייה שביצע בנק ישראל.

הניסיון מ־2008 מלמד שהפחד מהכאב בעייתי יותר מהכאב עצמו. גם באג"ח הממשלתיות בריבית משתנה הירידות העיקריות מגיעות כשהשוק מבין שכיוון הריבית משתנה כלפי מטה. כשהריבית יורדת בפועל, המחירים כבר מגלמים זאת והמגמה באפיק דווקא חיובית. כפי שניתן לראות בגרף, הריבית המוניטרית ירדה ב־2008 מ־3.25% ועד 0.5% בזמן שהאג"ח הממשלתיות בריבית משתנה דווקא רשמו עליות וסגרו את המרווחים מהמק"מ. גם היום אנו נמצאים בעיצומותהליך הורדת ריבית שצפוי להימשך בחודשים הקרובים. האינפלציה הנמוכה בשילוב דאגתו של פישר מהמצב באירופה ומשוק הנדל"ן שמאיים להתפוצץ דווקא בנקודה רגישה למשק, יוצרים תנאים להמשך ההרחבה המוניטרית. מבחינת המשקיעים, ההשקעה בריבית המשתנה מגלמת פוטנציאל לרווח קל אבל עיקר הסיכוי נמצא במקומות אחרים. להערכתנו, באפיק הממשלתי יש להתמקד בריבית קבועה ובמח"מים בינוניים עד ארוכים.

מעקב אחר החברות

לעומת הסביבה הברורה לכאורה באפיק הממשלתי, ההשקעה באפיק הקונצרני נראית אמביוולנטית. מצד אחד, תשואות גבוהות, ריבית נמוכה והיעדר הנפקות קונצרניות חדשות קורצים למשקיעים. מהצד השני, חשיפה לאג"ח של חברות מייצרת בנוסף לסיכון המח"מ גם סיכון מנפיק על כל רבדיו ובפרט כשהכלכלה אינה יציבה. בתקופה שבה שוק ההון סגור למרבית החברות והבנקים שמרניים במתן הלוואות חדשות, הסיכון בהשקעה קונצרנית לטווח ארוך עולה.

סיכון ייחודי נוסף להשקעה באג"ח של חברות קשור לפעילות עצמה. המצלמה השכיחה ביותר בשנות השמונים היה זו של קודאק, בלוקבאסטר שלטה בשוק השכרת הסרטים בשנות האלפיים המוקדמות והטלפון הנייד של נוקיה נחשב למבוקש ביותר טרום עידן האייפון. המכנה המשותף של שלוש החברות הוא עצם היותן חברות ענק מובילות בתחומן שלא השכילו לזהות בזמן את השינויים בשווקים שבהם פעלו. מבחינת המשקיעים, המשמעות היתה כואבת וכדאי ללמוד מכך. השקעות באג"ח קונצרניות לטווח ארוך מחייבות מעקב מקצועי מתמיד. התקופה הקרובה מזמינה בניית תיק סולידי המשלב בין אג"ח ממשלתיות במח"מ בינוני־ארוך ומגוון אג"ח קונצרניות איכותיות במח"מ של עד שלוש שנים, הניתנות להחזקה לפדיון. כך יכולים המשקיעים ליהנות מירידת התשואות באפיק הממשלתי ועודף תשואה הגלום באג"ח הקונצרניות. משקיעים מתוחכמים יכולים ליצור תוכנית חסכון משודרגת הבנויה מאג"ח קונצרניות שנפדות תוך כשלוש שנים, ולרכוש בכל תשלום קרן אג"ח ממשלתית לטווח בינוני. כדי לשמור על רמת ביטחון גבוהה, רצוי רצוי שהחלק הקונצרני יתמקד בחברות חזקות ויציבות. לתיק כזה כמה יתרונות מרכזיים:

1. עודף תשואה בקונצרני - אפשרות ליהנות מירידת התשואות באפיק הממשלתי ומעודף התשואה הגלום באפיק הקונצרני.

2. סיכון הולך ויורד - ככל שהזמן חולף גדל הרכיב הממשלתי על חשבון הקונצרני.

3. ירידת מרווחים הדרגתית - במצב עולם נורמלי, ככל שרוכשים אג"ח קונצרניות במח"מ ארוך יותר כך נדרשת פרמיית סיכון גבוהה יותר. הפרמיה באה לידי ביטוי בהפרשי התשואה מהאג"ח הממשלתית. עם חלוף הזמן, האג"ח מתקרבת לפדיון וכשהמשקיעים רואים את ההחזר באופק, פרמיית הסיכון יורדת ומייצרת רווחי הון למשקיעים.

האג"ח שנבחרו בדוגמה שייכות לחברות חזקות ולתקופה קצרה יחסית. עם זאת, כדאי לעקוב אחר אירועים חריגים שעלולים לחייב מכירה לפני הפדיון הסופי. התמהיל המדויק בין האג"ח הממשלתית לחלק הקונצרני תלוי באופי ובצורכי המשקיע. ישנם משקיעים שיקצו חלק גדול יותר לאג"ח הממשלתית וישנם כאלו שיעדיפו להתחיל עם תיק מלא בקונצרניות ויגדילו בהדרגה את החלק הממשלתי באמצעות הכסף שיתקבל מהאג"ח הקונצרניות שיגיעו לפדיון במהלך התקופה.

תיק האג"ח המומלץ שלנו מורכב מ־60% באפיקים שקליים ו־40% באפיקים צמודים, במבנה הבא: 45% ממשלתי שקלי במח"מ 2–5 שנים, 15% ממשלתי שקלי בריבית משתנה, 20% באג"ח צמודות ממשלתיות במח"מ 4 שנים ומעלה, 15% אג"ח קונצרניות צמודות בדירוג גבוה, 5% קונצרניות צמודות סלקטיבית מחוץ למדדי התל־בונד.

השורה התחתונה: התקופה הקרובה מזמינה בניית תיק סולידי המשלב בין אג"ח ממשלתי בינוני־ארוך ואג"ח קונצרני של עד שלוש שנים המוחזקות לפדיון, כאשר בתשלומי הקרן המתקבלים ניתן להשתמש להגדלת החלק הממשלתי.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות