השורה התחתונה: החשיפה לחוב הטבק עשויה להשתלם
בניגוד למגזרים אחרים בתקופת המשבר הנוכחי, אפילו כשבנקים קורסים, בחברות הטבק העסקים כרגיל
07:02
20.12.11
מקובל לחשוב שכשיורד גשם כולם נרטבים. ובכל זאת, הייתכן שיש חברות שצולחות בקלילות את המשבר הנוכחי? התשובה היא כן. למרות הפגיעה הקשה בצמיחתה של הכלכלה הגלובלית, בחברות הטבק העסקים כרגיל. מכאן שחשיפה לסקטור היא אפוא השקעה דפנסיבית, ובעולם של זעזועים פיננסיים, אנחנו אוהבים השקעות כאלו בהרכב של התיק. גם אם עישון הוא חד־משמעית לא בגדר המלצה, הוא מהווה תחום שמגלגל תזרים יציב של מאות מיליארדי דולרים בשנה. מושג לגבי העוצמה הכלכלית של תחום הטבק בעולם ניתן לקבל מכך שההכנסות ממסים על סיגריות לבדן מוערכות ב־365 מיליארד דולר בשנה ואחראיות על 0.6% מהתל"ג העולמי.
באופן טבעי, סין נמצאת במקום הראשון בתחום הטבק (39% מהשוק העולמי), עם שוק המנוהל כמונופול תחת פיקוח ממשלתי על ידי חברת China National Tobacco. ארה"ב נמצאת במקום השני (16% מהשוק), עם הכנסות נטו של 40 מיליארד דולר, והרחק אחריהן במקום השלישי נמצאת יפן, עם נתח שוק של 6%.
למרות יתרון הגודל של השוק האמריקאי, הוא טומן בחובו כמה סיכונים: מחזור המכירות של התחום העיקרי, הסיגריות, ירד בארה"ב ב־3.8% אשתקד. בארה"ב ישנן שלוש שחקניות עיקריות - בראשן אלטריה, חברת הטבק החמישית בגודלה בעולם והמובילה בארה"ב עם היקף הכנסות ממוצע של כ־16.5 מיליארד דולר, פי שניים מריינולדס, המתחרה השנייה בגודלה.
סוגרת את הרשימה לורילארד עם מחזור הכנסות של 3.7 מיליארד דולר. גם הרגולציה ואיסור העישון במקומות ציבוריים מגדילים את העלויות ופוגעים בפיתוחם של מוצרים חדשים.
נטל המס על הסיגריות בארה"ב מעיק ביותר ומהווה כ־30% מההכנסות ברוטו של אלטריה. ולבסוף, תביעות משפטיות מהוות איום במיוחד עבור חברות הטבק בארה"ב. רק באלטריה, למשל, היקף ההוצאות המשפטיות הסתכם ב־4.8 מיליארד דולר, 62% מכלל עלות המכר של החברה אשתקד.
למרות זאת, חברות הטבק הן בעלות איתנות פיננסית טובה עם תזרים חזק ויציב, במיוחד במצב השווקים הנוכחי וברמת הריבית הנמוכה. המלצתנו היא חשיפה לחוב של אלטריה, שהחברה־הבת שלה פיליפ מוריס USA אחראית על 90% מהכנסותיה, והודות למותג החזק מרלבורו - שמהווה 87% ממחזור המכירות - היא חולשת על כ־50% משוק הסיגריות בארה"ב.
ב־2009 נכנסה אלטריה לתחום נוסף, מוצרי הטבק ללא עישון, שצומח בניגוד למגמה בסקטור. פעילות זו מהווה 7% מהכנסות החברה, גידול של 16% מאשתקד. רכישת הפעילות אמנם הגדילה את החוב, אבל נראה שאין סכנה לדירוג הנוכחי (BBB של S&P) שלו נדרשים מקסימום יחס חוב ל־EBITDA של 3 ומינימום יחס כיסוי ריבית של 4.
לעומתם בפועל עומדים היחסים על 2.1 ו־5.7 בהתאמה. הכניסה לתחום הצומח יצרה גיוון במוצרי החברה והקטנת עלויות בהיקף של כ־1.4 מיליארד דולר, שמסייעת לה לשמור על רמת רווחיות תפעולית גבוהה (40% לעומת 31% בממוצע בסקטור). החברה פעילה גם בתחום הסיגרים והיינות ובנוסף מחזיקה ב־27% בחברת סאבמילר, יצרנית הבירות השניה בגודלה בעולם.
למרות החסמים, אלטריה מייצרת תזרים תפעולי (EBITDA) של 6 מיליארד דולר בשנה, כמעט פי 2.5 מהמתחרה ריינולדס. התזרים התפעולי לבדו מספיק לשרת את החוב הפיננסי שעומד על 10.6 מיליארד דולר. בנוסף, לחברה יש מסגרת אשראי לא מנוצלת של 3 מיליארד דולר עד 2016, ושווי אחזקה בסאבמילר של 14.3 מיליארד דולר. בהתחשב בתזרים היציב ומקורות הנזילות לחברה יכולת מרשימה לשרת את חובה ותשואה לפדיון דולרית של 4.2% על מח"מ בינוני של 5.67 שנים נראית השקעה מעניינת.
השורה התחתונה: בעולם של זעזועים, כאשר חברות רבות ובנקים קורסים, תשואה לפדיון דולרית של 4.2% על מח"מ בינוני של 5.67 שנים בתחום ששומר על יציבות נראית השקעה מעניינת.
גילעד אלטשולר הוא מנכ"ל משותף ובעלים של אלטשולר שחם. שונית ישעיהו היא אנליסטית חוב חו"ל בבית ההשקעות
