הזדמנויות מחוץ לרדאר של המוסדיים: אדגר, גלובל כנפיים וחלל תקשורת

לאחר הפוגה קצרה חזרו בשבוע החולף העליות לשוק הממשלתי. אולם, למרות מקומו המרכזי של האפיק הממשלתי בתיק ההשקעות, קשה להתעלם מהתשואות הגבוהות שנוצרו בשוק הקונצרני. בעוד שרוב הפוקוס מופנה לאג"ח חברות האחזקה והפירמידות שבשליטת הטייקונים, יש לא מעט אג"ח של חברות איכותיות, שנסחרות מחוץ לרדאר המשקיעים ומספקות תשואות אטרקטיביות.

החשש מעתיד הכלכלה וממחנק אשראי מונע מהמשקיעים להסתער על המציאות שנוצרו. משקיעים המעוניינים בחשיפה לשוק הקונצרני צריכים לשלב בין עוגן של חברות חזקות בדירוג גבוה, לבין חברות קטנות יותר שעברו בדיקה כלכלית מעמיקה. הרגולטור שדורש מהבנקים לחזק את הון הליבה, מוביל לאי־חלוקת דיבידנדים ולמתן הלוואות באופן סלקטיבי במיוחד. התנהלות שמרנית זו פוגעת בבעלי המניות, אך מגינה על בעלי האג"ח ומאפשרת ליצור בסיס קונצרני איכותי בתיקי ההשקעות. כדי לשלב בין הרצון לנצל הזדמנויות לבין הרצון למזער סיכונים ברכישת אג"ח הנמצאות מחוץ לרדאר של המוסדיים, התמקדנו בטור זה באג"ח המתאפיינות ביחס סיכוי־סיכון גבוה, וזאת באמצעות דגש על שלושה מאפיינים שנתאר כאן.

1. לאחר מיחזור חוב

מאז 2009 ועד אמצע 2011 ניצלו חברות רבות חלון הזדמנויות נדיר שכלל ביקוש לאג"ח קונצרניות וריביות נמוכות. כך חיזקו החברות השונות את מבנה המאזן ואת צורכי הנזילות שלהן לשנים הקרובות, ישנן חברות שהשיגו מימון זול מהבנקים וממקורות נוספים. מבחינת המשקיעים, התמקדות באג"ח במח"מ קצר של אותן חברות, שהשכילו למחזר את חובן לטווח ארוך, מעלה את הסיכוי להחזר מלא של החוב הקצר. דוגמה לכך היא אדגר ד', הפועלת בתחום הנכסים המניבים בישראל, בקנדה, בפולין ובבלגיה.

הסיכוי: תזרים יציב מנכסים מניבים שצפוי לגדול כתוצאה מאכלוס נכסים חדשים. בנוסף, החברה מנהלת מו"מ למכירת 25% מהפעילות בקנדה תמורת כ־50 מיליון דולר קנדי. המכירה צפויה להעיד על ערכם הגבוה של נכסיה. כדאי לשים לב גם לתוכנית רכישה עצמית של אג"ח בהיקף של 50 מיליון שקל, מהם נרכשו עד כה 8 מיליון בלבד.

הסיכון: חשיפה לשער חליפין ולשוק הנדל"ן העולמי, רמת מינוף גבוהה ויחסי כיסוי נמוכים.

לסיכום, החברה מדורגת BBB על ידי מעלות באופק יציב. להערכתנו, השקעה באג"ח הקצר במח"מ 1.2 ובתשואה צמודת מדד של כ־7% מעניינת לאחר שהחברה הצליחה לגייס חוב חדש וארוך יותר במהלך השנתיים האחרונות.

2. אג"ח עם ביטחונות

כמשקיעים בשוק הקונצרני טוב לדעת שגם אם משהו משתבש תמיד נישאר עם נכסים מוחשיים שניתן להפוך למזומן. נקודה זו מתחדדת היום שחברות רבות מתקשות לגייס כסף וקיים חשש להחזרי החוב, אולם יש לשים לב שלא כל שיעבוד חזק דיו בכדי לשפר את מצבם של בעלי האג"ח באופן ממשי. דוגמה לאג"ח המספקת ביטחונות איכותיים היא חלל תקשורת אג"ח 5. מדובר בחברה העוסקת בתקשורת לוויינית על ידי שיווק והשכרת מקטעי חלל. בבעלות החברה כיום שני לוויינים: עמוס 2 ועמוס 3, הפונים לאירופה, ארה"ב והמזה"ת. אתמול שיגרה את הלוויין הגדול ביותר שלה עד כה - עמוס 5, הפונה לאפריקה, אסיה ואירופה.

הסיכוי: גופים רבים נמנעים מהשקעה באג"ח החברה בגלל שאינה מדורגת. אולם ניתוח החברה חושף מודל עסקי יציב, רווחיות הגבוהה ביותר בענף ויתרות הנזילות המייצרות הזדמנות השקעה מעניינת. בנוסף, החברה נוהגת לבטח עצמה מפני אובדן הלוויינים ולספק ביטחונות בחלק ניכר מסדרות החוב.

הסיכון: הלוויין עמוס 5 מהווה אתגר משמעותי לחודשים הקרובים. מדובר בלוויין הגדול ביותר של החברה שמיועד לשווקים חדשים ובאופן טבעי מהווה גורם סיכון המצריך מעקב.

לסיכום, סדרה 5 מציעה תשואה צמודת מדד של כ־5.7% במח"מ 2.8. איגרות החוב כוללות שעבוד איכותי על עמוס 3, בשווי הגבוה משמעותית מהיקף החוב בסדרה.

3. תזרים מזומנים יציב

מדובר בחברות בעלות מודל פעילות המייצר תזרים מזומנים יציב, רובן חברות בסיס הפעולות קרוב לעסק עצמו ולא חברות אחזקה הזקוקות לדיבידנד כמקור לתזרים המזומנים. חברות האחזקה מנסות למשוך כמה שיותר דיבידנדים מהחברות־בנות התזרמיות אך בתקופות בהן החברות ־בנות מייצרות פחות רווחים, חברות האחזקה עלולות להיחנק וחברות הבנות להמשיך לשרוד.

דוגמה לאג"ח של חברה תפעולית המקפידה לייצר מזומנים היא גלובל כנפיים א', הפועלת בתחום החכרת מטוסים. החברה רוכשת מטוסים בני 8 שנים ומעלה ובכך חוסכת את עליות הרכישה הגבוהות של מטוסים חדשים. מדובר בשוק אטרקטיבי הנמצא במגמת עלייה, כאשר יותר חברות תעופה מעדיפות לעבור למודל של חכירת מטוסים על פני רכישה.

הסיכוי: היתרונות הגדולים של החברה הם יצירת תזרים מזומנים יציב ויתרות מזומן גבוהות של למעלה מ־60 מיליון דולר. בנוסף, פריסת החוב נוחה ומאפשרת לחברה מרחב תמרון חשוב.

הסיכון: לאחרונה דיווחה הלקוחה הגדולה ביותר של גלובל כנפיים, אמריקן איירליינס, כי החברה־אם שלה נכנסה לתהליך של הקפאת הליכים, ובתרחיש הפסימי ביותר, אמריקן איירליינס תחזיר את המטוסים שחכרה. אם שוק התעופה ייכנס לסחרור עלולה להיווצר לחברה בעיה משמעותית . יש לציין כי אמריקן איירליינס עצמה, הודיעה כי היא ממשיכה בעסקיה השוטפים כולל פעילות הטיסות. תשואה שקלית כ־11.4% שקלי במח"מ 3.7 שנים מייצגת להערכתנו רמת סיכון גבוהה מהנדרש בהתחשב במצב הפיננסי ואופי פעילות החברה.

השורה התחתונה: זיו שמש הוא מנכ"ל מנורה מבטחים פיננסים ומנורה מבטחים קרנות נאמנות. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים קרנות נאמנות.