פרמיית הסיכון של אג"ח לא מדורגות: הזדמנות לתשואה שנתית של 15%
קרנות אג"ח ה־High Yield הציגו השנה תשואות שליליות, אך מציעות הזדמנות לתשואה שנתית דו־ספרתית בשנים הקרובות
07:52
22.11.11
אומרים שההזדמנויות הגדולות, בחיים בכלל ובשוק ההון בפרט, נוצרות בתקופות של משברים. אמירה זו מקבלת משנה תוקף כאשר מדברים על איגרות חוב קונצרניות בדירוג נמוך, או איגרות שאינן מדורגות ועונות לשם המוכר יותר: אג"ח High Yield ואג"ח זבל.
בשלהי שנת 2008, בלהט המשבר הכלכלי העולמי ועל רקע כותרות שחורות בכלי התקשורת, המסר שלנו היה שההזדמנויות בשוק האג"ח הקונצרניות, ובאופן ספציפי בשוק אג"ח הזבל, הן כאלה של "פעם בחיים". ישנם לא מעט הבדלים בין מצבם של השווקים כיום לבין מצבם ב־2008, אך המסר הנוכחי שלנו דומה: ההזדמנות קיימת היום, היא עשויה להיות יותר אטרקטיבית מחר, אבל מצד שני ביום שלאחר מכן ייתכן שנאחר את המועד ולא יהיה ניתן להגדיר אותה יותר כ"הזדמנות".
משבר 2008 היה בראש ובראשונה משבר אשראי של חברות במערכת הפיננסית, בעוד שהיום אנו מצויים במשבר שמבוסס על חובות של מדינות. בהתאם לכך, התשואות לפדיון שמציעות לנו כיום אותן אג"ח זבל הן לא באותה רמה גבוהה במיוחד שהיתה ב־2008, אך הן עדיין מעניינות.
הקרנות מתחילות לתקן
לאחר ירידה מצטברת חדה של כ־46% בקרנות ה־High Yield בשנת 2008, שלוו בפדיונות של כ־220 מיליון שקל, ראשית שנת 2009 הביאה עמה שינוי מהיר וחד. בחודש ינואר בלבד זינקו הקרנות בכ־25.5% בממוצע, וסיכמו עד אמצע השנה עלייה של כ־85%.
עם זאת, משקיעים רבים שהוציאו את כספם במהלך המשבר, העדיפו להישאר בחוץ, ואלו שהעזו להיכנס מחדש עשו זאת רק לאחר עליות משמעותית במחיר הקרנות. לכן, רוב הלקוחות לא נהנו מהתיקון, למרות זינוק של כ־105% בקרנות ה־High Yield בסיכום שנת 2009, שהחזיר את ההפסדים של 2008.
בכל שנת 2009 גייסו קרנות אלה רק כ־160 מיליון שקל, שרובם גויסו דווקא במחצית השנייה של השנה, לעומת גיוסים בהיקף של כ־400 מיליון שקל ב־2010. זאת כאשר בסיכומה של 2010 הציגו הקרנות תשואה חיובית של כ־20.3%, הנמוכה באופן משמעותי מהתשואה שהציגו בחודש ינואר 2009. נתונים אלה מחדדים את גישתנו, כי מי שבוחר לשבת בפוזיציה בעלת מאפייני סיכון, מניות או אג"ח קונצרניות, ובוודאי כאלה שאינן בדירוג השקעה, חייב להימצא בה לאורך זמן ולא לנסות לתזמן אותה.
היתרון המרכזי בחשיפה לאג"ח שאינן מדורגות, דרך קרנות נאמנות, הוא שניתן ליצור פיזור רחב, ובכך להימנע מחשיפה למנפיקי אג"ח בודדים. כך ניתן למנוע מכה כואבת לתיק ההשקעות כולו במקרה שאחד מאותם מנפיקים מגיע לחדלות פירעון או למצב של הסדר חוב. קרנות ה־High Yield מספקות היום תשואות לפדיון שמגיעות עד לרמות דו־ספרתיות, אך נמוכות מאלה שנרשמו ב־2008.
תשואה שנתית של 15%
נכון להיום, פועלות בישראל 19 קרנות מסוג זה הסוחרות בסך נכסים של כ־1.1 מיליארד שקל. ב־12 החודשים האחרונים השיגו קרנות High Yield (ללא מניות) תשואה שלילית ממוצעת של כ־10%, אך ב־24 החודשים האחרונים הן נהנו מעלייה ממוצעת של כ־15% וב־36 החודשים האחרונים הן זינקו ב־71.5%, עלייה חדה יותר מזו של הקרנות המנייתיות בישראל (63.5%).
נתון זה ממחיש את הסיכון והסיכוי הגלומים בקרנות אלו שמתנהגות במתאם חיובי לשוק המניות. לפיכך, אם המשבר החריף באירופה ימשיך לתת את הטון ושוקי המניות יגיבו בהמשך בירידות, הרי שקרנות ה־High Yield יירדו גם הן, אם כי, להערכתנו, באופן מתון יותר. מהצד השני, אם ההידרדרות באירופה תיבלם וארה"ב לא תיכנס למיתון, הרי שרכישת 2–3 קרנות High Yield, כדי לצור פיזור, עשויה להיות משתלמת בטווח זמן של בין שנה לשנתיים. סוג זה של השקעה מחייב הבנה של הסיכונים, סבלנות רבה ויכולת נפשית לעמוד בתנודתיות הגבוהה. כפי שאמר המשקיע האגדי וורן באפט: "שוק הני"ע יעיל בהעברת נכסים מן המשקיע חסר הסבלנות למשקיע הסבלני".
לא למשקיעים הסולידיים
כדי להימנע מרכישת ני"ע לאחר גל עליות ומכירתם בהפסד לאחר ירידות חדות, אנו ממליצים לעתים לפעול בניגוד למגמה הרווחת, ולהחזיק בפוזיציה קטנה ומוגבלת של קרנות High Yield. אחזקה זו לא מתאימה לרוב הלקוחות, ובוודאי לא לסולידיים שביניהם, אך היא עשויה להתאים לתמהיל של תיק בעל אופק ארוך טווח המשלב בתוכו אג"ח קונצרניות. מתוך התיק הקונצרני של הלקוח היינו מקצים בין 15%–30% לקרנות מסוג High Yield, בהתאם לסוג המשקיע ורמות הסיכון שלו.
קיים קושי להעריך את התשואה השנתית בקרנות המתמחות באג"ח High Yield, בשל רגישות התחום לפשיטות רגל ולהסדרי חוב. אולם, בהנחה שהמשק הישראלי לא ייקלע למיתון של ממש, הרי שלהערכתנו, ניתן לצפות לתשואה שנתית ממוצעת של כ־15% לשנה צמודה למדד בארבע השנים הקרובות.
צבי סטפק הוא יו"ר מיטב, רוני אפטר הוא מנהל קשרי יועצים בבית ההשקעות
